私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金普遍面臨退出難，行業(yè)存量規(guī)模不斷增加，在缺乏流動(dòng)性的大背景下，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易（以下簡(jiǎn)稱“S交易”）以其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，成為L(zhǎng)P/GP流行性解決方案的重要手段，也成為L(zhǎng)P進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要方向。

今年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，圍繞五大方面提出17條具體舉措，為行業(yè)的“募、投、管、退”明確了全鏈條高質(zhì)量發(fā)展的路徑。其中特別指出，支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的二級(jí)市場(chǎng)基金，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)同發(fā)展等。

然而，中國(guó)S交易市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱“S市場(chǎng)”）仍面臨估值定價(jià)、交易流程合規(guī)性、買(mǎi)賣(mài)雙方預(yù)期差距等制約因素，使得S交易效率低，仍無(wú)法滿足LP/GP的流動(dòng)性訴求以及LP的資產(chǎn)配置需求。

在此背景下，賦航資本發(fā)布《S市場(chǎng)2024年上半年分析報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。報(bào)告從標(biāo)的選擇、供給關(guān)系、趨勢(shì)觀察三大方向?qū)?024年上半年S市場(chǎng)情況進(jìn)行全面剖析，為所有S市場(chǎng)的參與者提供參考?？傮w來(lái)看，S市場(chǎng)2024上半年整體交易規(guī)模達(dá)到190億元人民幣，相比2023年上半年167億增長(zhǎng)14%，但標(biāo)的基金賽道/階段、交易對(duì)手方、資金規(guī)模都發(fā)生巨大變化。

報(bào)告指出，S市場(chǎng)正在從個(gè)體的離散市場(chǎng)逐步向機(jī)構(gòu)化市場(chǎng)演變。在2024年，隨著各方對(duì)于的資產(chǎn)發(fā)展預(yù)期逐漸回歸理性，在資金供給和出售需求同時(shí)增加情況下，市場(chǎng)參與方將尋求更高的交易轉(zhuǎn)化率和資金使用效率。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和國(guó)資等不同類型的賣(mài)方，也將逐漸形成S交易的內(nèi)部決策流程和資產(chǎn)估值能力，將更有效地促成更多更大交易。

IPO收緊，S交易更加關(guān)注DPI

報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2024上半年有185次工商變更涉及180支標(biāo)的基金，對(duì)應(yīng)的認(rèn)繳份額總金額為190億元。其中，2017年之前成立的標(biāo)的基金（“LateS”）和母基金交易合計(jì)占市場(chǎng)比例為43%，同比增長(zhǎng)24%成為市場(chǎng)中占比最大的交易類型，去年同期市場(chǎng)，2021年之后成立的基金（“EarlyS”）交易比例最大。

從交易規(guī)?？矗?0億規(guī)模以下的標(biāo)的基金129支，約為2023上半年63支的2倍。雖然交易額比2023同比有所提升，但交易規(guī)模分布依然零散：其中，小于5000萬(wàn)規(guī)模的交易為71%，大于2億規(guī)模的交易只占8%，剩余的21%在兩者之間。

從行業(yè)偏好上看，49%的交易都集中在硬科技賽道，可見(jiàn)S市場(chǎng)與上市公司的板塊熱度高度相關(guān)。值得關(guān)注的是消費(fèi)類資產(chǎn)的交易體量下滑幅度驚人，交易規(guī)模市場(chǎng)占比從2023上半年的12%下降到1%。

從標(biāo)的基金分布看，綜合基金的LateS更有可能跨周期投出上市公司，因此受買(mǎi)方偏好。MidS大多數(shù)為2018年到2020年成立的基金，剛進(jìn)入退出期，雖然流動(dòng)性不如LateS，但因?yàn)橛蠭PO預(yù)期明確的核心資產(chǎn)，也是買(mǎi)方愿意調(diào)研的重點(diǎn)對(duì)象。EarlyS主要為2021年之后成立的基金，其投資布局方向更加切合當(dāng)下政策和市場(chǎng)環(huán)境：其企業(yè)估值的合理性、盈利能力相對(duì)健康；雖然DPI預(yù)期不如前兩個(gè)階段的S資產(chǎn)，但也因?yàn)橘~面浮盈和GP投資能力受市場(chǎng)關(guān)注。

從分散市場(chǎng)到更加多元的復(fù)雜交易

從供給關(guān)系來(lái)看，民營(yíng)個(gè)體依然是S市場(chǎng)最重要的參與方，但值得注意的是以保險(xiǎn)為代表的金融機(jī)構(gòu)活躍度大幅提升。

通過(guò)交易對(duì)手方的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：GP主要承接了民營(yíng)個(gè)體/信托/銀行的EarlyS份額，因?yàn)檫@些出資群體不確定性高，投資久期短；S基金/母基金更愿意受讓GP/民營(yíng)個(gè)體/信托/銀行的份額，因?yàn)橄噍^國(guó)資和保險(xiǎn)這類賣(mài)方，上述群體的議價(jià)空間大、交易流程簡(jiǎn)單；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更傾向于與同類機(jī)構(gòu)交易，雙方的流程、合規(guī)要求、定價(jià)體系更加切合。

在買(mǎi)方群體當(dāng)中，S基金/母基金和金融機(jī)構(gòu)為主要的復(fù)購(gòu)對(duì)象，在2023全年和2024上半年皆有更多比例的出資。對(duì)比2023年，在每個(gè)類別內(nèi)新增約10%～40%不等的投資主體?？梢?jiàn)，對(duì)比整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)，S交易的資金供給充足，只是在標(biāo)的選擇上，更加追求財(cái)務(wù)收益的確定性。

各類買(mǎi)方的交易額度和標(biāo)的階段來(lái)看，只有GP和國(guó)資仍然維持了去年上半年約2/3的EarlyS交易水平。他們更多是為了解決基金認(rèn)繳資金到位，或者是其他非財(cái)務(wù)性的訴求。相比之下，金融機(jī)構(gòu)、S基金、民營(yíng)個(gè)體投資者都明顯偏好更加成熟的資產(chǎn)（交易占比是2023年同期的兩倍），在IPO收緊的情況下，并沒(méi)有放松對(duì)于DPI的要求。

2024年S市場(chǎng)洞察

洞察一：2024年下半年到2025年有望成為S市場(chǎng)交易最活躍的階段

目前活躍在投資的S基金大部分成立于2021和2022年之間，將在2024年和2025年將迎來(lái)投資期的結(jié)束，有急迫的項(xiàng)目投資壓力。另一方面，隨著IPO收緊和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，私募股權(quán)資產(chǎn)出售方對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)發(fā)展和賣(mài)出價(jià)格預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始下滑，有望在不久的將來(lái)更接近買(mǎi)方的交易預(yù)期。

洞察二：退出路徑和未來(lái)發(fā)展不明朗的資產(chǎn)，依舊無(wú)法構(gòu)成S交易重點(diǎn)投資標(biāo)的

S買(mǎi)方從來(lái)不是IPO的替代渠道，也并不能改善底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況。有明確上市預(yù)期的企業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)和盈利狀況健康的公司，是優(yōu)質(zhì)份額的核心賣(mài)點(diǎn)。作為被動(dòng)的間接投資者，買(mǎi)方不需要有企業(yè)改善或者并購(gòu)操作能力，只需要在分散且供給充足的存量市場(chǎng)中挑選就可以獲取財(cái)務(wù)收益。而作為資產(chǎn)升值和兌現(xiàn)的實(shí)際操刀者，GP的投資管理能力也是S買(mǎi)方重點(diǎn)考核的領(lǐng)域。

洞察三：買(mǎi)方差異化的能力決定交易偏好，復(fù)雜交易有望引領(lǐng)市場(chǎng)增量

不同類型機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目獲取、資產(chǎn)判斷、交易能力三個(gè)環(huán)節(jié)都有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成了整體的交易轉(zhuǎn)化率。例如，母基金產(chǎn)品的S投資者有廣泛的GP覆蓋和LP份額獲取能力；同時(shí)參與直投的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)有獨(dú)立的資產(chǎn)判斷能力，能操刀接續(xù)項(xiàng)目；大型金融機(jī)構(gòu)有獨(dú)特的資金體量，可以承接同類金融機(jī)構(gòu)、母基金或國(guó)資的份額。除了簡(jiǎn)單LP份額，創(chuàng)新性復(fù)雜交易有望成為市場(chǎng)增量的來(lái)源。

洞察四：隨著機(jī)構(gòu)化市場(chǎng)的形成，信息不對(duì)稱度降低，交易從博弈到互贏共存

個(gè)體賣(mài)方逐步退出市場(chǎng)，和國(guó)資等機(jī)構(gòu)化買(mǎi)賣(mài)方逐漸增多，導(dǎo)致信息不對(duì)稱帶來(lái)的撿漏機(jī)會(huì)大幅減少。對(duì)比個(gè)體投資者而言，機(jī)構(gòu)化的S基金既是重復(fù)交易的買(mǎi)方，也是積極的賣(mài)方。通過(guò)已經(jīng)發(fā)生的交易案例可以發(fā)現(xiàn)，交易中更坦誠(chéng)的合作心態(tài)和更強(qiáng)大的方案設(shè)計(jì)能力也成為促成交易的重要因素。

洞察五：國(guó)資S轉(zhuǎn)讓先行者完成流程探索，系統(tǒng)性國(guó)資轉(zhuǎn)讓蓄勢(shì)待發(fā)

自2021年各大股權(quán)交易中心設(shè)立至今，已有部分國(guó)資機(jī)構(gòu)完成多筆S份額轉(zhuǎn)讓，跑通了轉(zhuǎn)讓流程。雖然2024年上半年國(guó)資賣(mài)方交易規(guī)模相比去年接近持平，綜合考慮交易周期和工商變更周期的影響，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有更多國(guó)資轉(zhuǎn)讓交易完成。