文｜裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 于翔李世豪

楊家驥 連一席 崔嶸聯(lián)系人：徐廣鴻

政策信號出現(xiàn)重大變化，市場預(yù)期出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，未來內(nèi)需政策持續(xù)加碼或推動(dòng)價(jià)格信號提前到來，行情將迎來大拐點(diǎn)；在預(yù)期大逆轉(zhuǎn)后，以散戶為主的增量資金集中入場為特征，脈沖式上漲短期內(nèi)還會持續(xù)；當(dāng)前正處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)的過渡階段，以低P/B和內(nèi)需修復(fù)為核心，待價(jià)格信號確認(rèn)，迎來行情大拐點(diǎn)后，將開啟以信用周期重新上行為核心特征的年度級別牛市行情，機(jī)構(gòu)投資者將迎來更佳入場時(shí)機(jī)。首先，從政策和價(jià)格信號來看，9月末貨幣工具的創(chuàng)新及政治局會議對地產(chǎn)的表態(tài)均大幅超出市場預(yù)期，年內(nèi)增量財(cái)政政策的規(guī)?；蛳鄬睾?，但使用方向或有明顯擴(kuò)容，增量政策影響下，價(jià)格信號的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將提前到來。其次，從行情特征來看，機(jī)構(gòu)投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛，此輪行情疊加了預(yù)期劇烈逆轉(zhuǎn)和散戶增量資金集中入場兩個(gè)特征，脈沖式上漲仍以預(yù)期和資金面推動(dòng)為主，基本面驗(yàn)證為輔。最后，從配置思路來看，行情過渡階段有兩條主線，一是低P/B風(fēng)格重估，二是內(nèi)需板塊估值修復(fù)，建議淡化紅利和出海；待價(jià)格信號確認(rèn)，迎來行情大拐點(diǎn)后，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的行情料將逐步回歸，屆時(shí)績優(yōu)成長和內(nèi)需兩大板塊預(yù)計(jì)將持續(xù)占優(yōu)。

政策信號出現(xiàn)重大變化

市場預(yù)期出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)

1）9月末貨幣工具創(chuàng)新及政治局會議對地產(chǎn)的表態(tài)均大幅超出市場預(yù)期。在貨幣政策端，此輪廣泛降息在歷史上非常少見，同時(shí)央行推出的抵押品互換便利工具以及股票回購、增持專項(xiàng)再貸款明顯超出了市場預(yù)期，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權(quán)保護(hù)，使得投資者對市場底的預(yù)期更加堅(jiān)定。此外，政治局會議極為罕見地在9月分析和研究經(jīng)濟(jì)形勢，反映出決策層對于加大宏觀調(diào)控力度、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的重視。其中，會議首次提出了促進(jìn)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，這是繼去年7月政治局會議調(diào)整對房地產(chǎn)定位后首次明確政策目標(biāo)，同時(shí)首次明確減少供給也應(yīng)當(dāng)作為調(diào)控手段之一。

2）年內(nèi)增量財(cái)政政策的規(guī)?；蛳鄬睾?，但使用方向有明顯擴(kuò)容。在市場最為關(guān)注的財(cái)政政策方面，短期內(nèi)增量財(cái)政政策的規(guī)?；蛳鄬睾?，但使用方向的調(diào)整可能更為關(guān)鍵。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，后續(xù)財(cái)政政策的重心或向惠民生及促消費(fèi)上傾斜，財(cái)政支出重心的轉(zhuǎn)變有助于提升財(cái)政穩(wěn)增長的效率。在增量財(cái)政政策的方向上，后續(xù)發(fā)力點(diǎn)或?qū)⒂蛇^去的基建、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼為主，轉(zhuǎn)向補(bǔ)貼低收入群體、補(bǔ)貼生育、刺激消費(fèi)。在政策的規(guī)模方面，新增特別國債及特殊再融資債額度可能在2萬億元左右或以上。結(jié)合今年以來財(cái)政收支數(shù)據(jù)，財(cái)政收入端壓力較大，但支出端剛性較強(qiáng)，后續(xù)不排除推出增量財(cái)政工具補(bǔ)充收支缺口以保障財(cái)政支出的強(qiáng)度。

3）增量政策影響下，價(jià)格信號的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將提前到來。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組跟蹤的數(shù)據(jù)，從京滬深三個(gè)核心城市交易活躍小區(qū)的最低掛牌價(jià)看，10月5日深圳最低報(bào)價(jià)下調(diào)的項(xiàng)目數(shù)量明顯少于項(xiàng)目最低報(bào)價(jià)上調(diào)的項(xiàng)目數(shù)量；從跟蹤掛牌量的城市看，10月6日77.5%的城市掛牌套數(shù)較9月30日有所下降，整體降幅中位數(shù)為0.34%；從75個(gè)城市大中介二手房交易看，過去8日（9月28日~10月5日）的交易量較2023年同期增長約82%，較“517”政策后交易高點(diǎn)僅低約5%，考慮到當(dāng)前處于國慶假期，假期后數(shù)據(jù)可能會超過“517”新政后的水平。在政策目標(biāo)明確，政策思路調(diào)整及未來一系列政策組合拳持續(xù)落地的前提下，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)計(jì)，從一線城市開始，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)房價(jià)止跌，若政策未能充分實(shí)現(xiàn)止跌目標(biāo)，各地仍有進(jìn)一步出臺政策的空間。

以散戶為主的增量資金集中入場為主要特征，預(yù)計(jì)脈沖式上漲短期內(nèi)還將持續(xù)

1）機(jī)構(gòu)投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛。從公募新發(fā)來看，9月主動(dòng)型產(chǎn)品僅有25億增量，被動(dòng)型產(chǎn)品達(dá)到251億，但我們估計(jì)中證A500 ETF相關(guān)產(chǎn)品并未開始集中建倉。根據(jù)中信證券研究部量化與配置組的測算，當(dāng)前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產(chǎn)品整體倉位分別為78.9%、73.8%和68.5%，分別較2016年以來的高點(diǎn)有9.1、11.9和3.6個(gè)百分點(diǎn)的差距，加倉空間并不大。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，活躍私募倉位在9月20日為68.9%，在9月27日為71.0%，單周提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，在歷史上并不算非常大的單周增倉幅度。從外資的流動(dòng)狀況來看，根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，5月23日至9月25日，跟蹤MSCI中國的樣本基金連續(xù)18周凈流出，周度凈流出金額平均為5.8億美元，而9月26日至10月2日，主動(dòng)型基金凈流入6.1億美元，被動(dòng)型基金流入45.6億美元，合計(jì)51.6億美元，是2015年以來的最大單周凈流入額。外資被動(dòng)型產(chǎn)品的回流更為明顯，而主動(dòng)型產(chǎn)品依然有所猶豫。外資被動(dòng)型產(chǎn)品的回流可能也不是基于基本面邏輯分析，更多是回補(bǔ)此前系統(tǒng)性對中國權(quán)益資產(chǎn)的低配。整體而言，我們認(rèn)為僅僅是機(jī)構(gòu)的加倉或回流完全不可能主導(dǎo)當(dāng)下脈沖式的行情，更多增量資金還是來源于散戶入場以及部分企業(yè)閑置資金入場。從我們對中信證券渠道的調(diào)研情況來看，國慶期間仍有大量新增開戶，短期內(nèi)脈沖式的行情可能仍由散戶等增量資金入場所主導(dǎo)。

2）此輪行情疊加了預(yù)期劇烈逆轉(zhuǎn)和散戶增量資金集中入場兩個(gè)特征。從類比的角度，當(dāng)前的市場狀態(tài)與2022年11月預(yù)期劇烈逆轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的行情以及2014年11月散戶巨量資金集中入場驅(qū)動(dòng)的行情均有類似之處。但除了這兩種特征外，此輪行情還有兩點(diǎn)差別：第一，過去兩年居民風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷降低，超額儲蓄不斷積累，在資產(chǎn)荒背景下，近期股票市場的突然逆轉(zhuǎn)會吸引大量超額儲蓄資金集中入市；第二，目前中文移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的信息傳遞速度以及相同信息的自我加強(qiáng)程度遠(yuǎn)超以往，短視頻等新媒介載體會把同一信息幾何級數(shù)的宣發(fā)和放大，更容易讓投資者預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)高度一致。在這種新的特征下，本輪脈沖式上漲可能相比于2006~2007年、2014~2015年兩輪牛市的第一波上漲持續(xù)時(shí)間更短但幅度更大。以上證指數(shù)為例，2006~2007年牛市的第一波上漲持續(xù)約8周，累計(jì)漲幅達(dá)到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上漲持續(xù)約12周，累計(jì)漲幅達(dá)到46.7%，而當(dāng)下的這一輪脈沖式上漲，目前持續(xù)了1周，累計(jì)漲幅達(dá)到22.2%（以9月24日央行發(fā)布會為起漲日）。綜合這些特征，如果再考慮到當(dāng)下仍有大量待入場增量資金，預(yù)計(jì)脈沖式上漲短期內(nèi)仍將持續(xù)。

當(dāng)前正處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)的過渡階段，以低P/B和內(nèi)需修復(fù)為主線

1）主線一是低P/B風(fēng)格重估。9月政治局會議上提出房地產(chǎn)領(lǐng)域“止跌回穩(wěn)”的要求后，實(shí)際上已經(jīng)明確了要遏制甚至逆轉(zhuǎn)抵押品價(jià)值下跌趨勢以及債務(wù)通縮循環(huán)的信號。我們認(rèn)為至少在短期，這種低P/B公司修復(fù)的彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入、盈利等預(yù)期修復(fù)的彈性。低P/B公司集中的行業(yè)，如房地產(chǎn)、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業(yè)是最明確的主線之一。此外，主動(dòng)管理型機(jī)構(gòu)當(dāng)下明顯超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股當(dāng)中P/B最低的20%個(gè)股，流通市值占比達(dá)到28.3%，但在主要機(jī)構(gòu)投資者的持倉當(dāng)中僅占25.0%，低配幅度達(dá)到3.3個(gè)百分點(diǎn)；P/B最高的20%個(gè)股，流通市值占比27.7%，但主要機(jī)構(gòu)投資者持倉占比達(dá)到36.1%，超配8.4個(gè)百分點(diǎn)。在主動(dòng)型產(chǎn)品與指數(shù)相對收益差距不斷被拉大，同時(shí)凈值在短時(shí)間內(nèi)大幅回升的背景下，我們預(yù)計(jì)會看到主動(dòng)型產(chǎn)品贖回的明顯放量，轉(zhuǎn)而投向各類寬基ETF產(chǎn)品，這種調(diào)倉同樣會讓低P/B風(fēng)格更為受益。

2）主線二是內(nèi)需板塊估值修復(fù)。此輪政策空前重視提振內(nèi)需，將極大地改變投資者評估內(nèi)需品種估值的方式。展望后市，消費(fèi)后周期特征顯著，政策態(tài)度明確后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期將積極帶動(dòng)消費(fèi)景氣回升預(yù)期。消費(fèi)板塊在經(jīng)歷前期悲觀情緒釋放后目前估值仍處歷史較低水位，而2024Q4起多數(shù)細(xì)分板塊在基數(shù)壓力減緩下本身處于企穩(wěn)拐點(diǎn)，建議積極對待政策轉(zhuǎn)向下的消費(fèi)修復(fù)機(jī)會。建議重點(diǎn)關(guān)注攻守兼?zhèn)涞南M(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，低估值高回報(bào)且經(jīng)營有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。行情持續(xù)性和上漲空間取決于后續(xù)政策落地后的具體效力，但當(dāng)前處于明確的政策轉(zhuǎn)向帶動(dòng)的修復(fù)拐點(diǎn)。

預(yù)計(jì)價(jià)格信號拐點(diǎn)確認(rèn)后機(jī)構(gòu)將迎來更佳入場時(shí)機(jī)，配置上績優(yōu)成長和內(nèi)需料將持續(xù)占優(yōu)

當(dāng)前市場處于預(yù)期大拐點(diǎn)向行情大拐點(diǎn)的過渡階段，行情的初期以散戶集中入場為特征，脈沖式行情靠預(yù)期和資金面推動(dòng)。對于當(dāng)前已經(jīng)高倉位的投資者而言，建議在持倉結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，降低對高估值板塊的持倉，整體向權(quán)重指數(shù)靠攏，避免對指數(shù)過大偏離，尤其是增配當(dāng)前機(jī)構(gòu)明顯低配的低P/B行業(yè)和內(nèi)需板塊。而對于目前仍有加倉需求以及前期“踏空”的資金而言，建議優(yōu)先加倉低P/B行業(yè)和內(nèi)需板塊，或者以300ETF、A500ETF等寬基指數(shù)ETF工具作為首選的加倉對象。在脈沖式上漲行情結(jié)束后，隨著增量政策的不斷落地，以房價(jià)為代表的價(jià)格信號有可能在年內(nèi)確認(rèn)拐點(diǎn)，屆時(shí)料將開啟以信用周期重新上行為核心特征的年度級別牛市行情，機(jī)構(gòu)投資者有望迎來更佳入場時(shí)機(jī)，建議在配置上正式向內(nèi)需和績優(yōu)成長切換，初期優(yōu)先增配內(nèi)需，同時(shí)淡化紅利和出海。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

來源：中信證券研究

責(zé)編：劉藝文

校對：趙燕