近日，陜西煤業(yè)(601225)發(fā)布公告，為打造公司“煤電一體化”運(yùn)營(yíng)模式，進(jìn)一步減少關(guān)聯(lián)交易、增加營(yíng)業(yè)收入、延伸煤炭主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展，公司擬通過非公開協(xié)議方式以現(xiàn)金156.95億元收購(gòu)陜煤集團(tuán)持有陜煤電力集團(tuán)88.6525%股權(quán)，國(guó)開基金放棄優(yōu)先受讓權(quán)。

從2020年至今，陜西煤業(yè)股價(jià)和總市值實(shí)現(xiàn)了10倍的漲幅，正如中金公司等券商近期研報(bào)所指出，公司優(yōu)質(zhì)白馬股、紅利股的價(jià)值屬性凸顯，而這背后是公司將收購(gòu)與分紅并重。面對(duì)當(dāng)前煤價(jià)波動(dòng)、煤炭資產(chǎn)低性價(jià)比、煤礦探礦權(quán)審批政策的行業(yè)背景，“煤電一體化”成為保持成長(zhǎng)性的明確戰(zhàn)略，以收購(gòu)電力資產(chǎn)作為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈延伸，加速改革創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績(jī)并回饋投資者。

打造煤電一體化產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性

煤炭是我國(guó)主要的一次能源，燃煤電站是我國(guó)電力供應(yīng)的基礎(chǔ)，煤炭和電力是兩個(gè)高度相關(guān)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱性行業(yè)。煤炭作為煤電主要生產(chǎn)成本，煤價(jià)、電價(jià)存在一定的計(jì)劃與市場(chǎng)矛盾，煤企與電企的商業(yè)模式與盈利均呈現(xiàn)高波動(dòng)性?！懊弘娨惑w化”正是近年來國(guó)家政策大力推動(dòng)的方向，國(guó)家能源局2024年3月發(fā)布的《2024年能源工作指導(dǎo)意見》就再次強(qiáng)調(diào)推動(dòng)煤炭、煤電一體化聯(lián)營(yíng)。

對(duì)于煤電一體化公司的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)江證券2024年8月的研究報(bào)告具體指出，一是煤價(jià)當(dāng)前即使趨穩(wěn)但波動(dòng)性通常仍高于電價(jià)，故相較一般煤炭公司，煤電一體化公司收入端通過將煤轉(zhuǎn)化為電，更具穩(wěn)定性；二是，煤炭?jī)r(jià)格相較成本波動(dòng)更大的背景下，煤電一體化公司成本端相較一般電力公司同樣更具穩(wěn)定性。同時(shí)考慮到電力審批確定性高于煤炭，故“從煤到電”相較“從電到煤”的一體化途徑確定性更高。

陜西煤業(yè)作為煤炭行業(yè)龍頭，資源稟賦優(yōu)異，擁有品質(zhì)優(yōu)異、賦存條件好，開采成本低等優(yōu)勢(shì)，也具備天然的煤電一體化優(yōu)勢(shì)。公司控股股東陜西煤業(yè)化工集團(tuán)作為國(guó)有特大型能源化工企業(yè)，形成多元互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，集團(tuán)旗下電力板塊主體的陜煤電力集團(tuán)在運(yùn)燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量為8300MW，在建燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量為10000MW。陜煤電力集團(tuán)（合并口徑）2023年?duì)I業(yè)收入為177.17億元，利潤(rùn)總額為26.60億元，計(jì)算營(yíng)業(yè)成本為150.57億元，而向陜西煤業(yè)采購(gòu)煤炭的關(guān)聯(lián)交易金額就達(dá)到42.33億元（據(jù)上市公司年報(bào)）。

這一關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額在2021年、2022年還僅有13.43億元、34.52億元，近年來的迅速增長(zhǎng)體現(xiàn)出雙方協(xié)同發(fā)展水平穩(wěn)步提高。但是，雙方仍屬于兩個(gè)關(guān)聯(lián)主體，且不論不斷增加的關(guān)聯(lián)交易帶來的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，雙方并未實(shí)現(xiàn)真正的經(jīng)營(yíng)和管理協(xié)同，相比于國(guó)內(nèi)其他大型煤電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)就具有相當(dāng)大的戰(zhàn)略劣勢(shì)。

在此背景下，誕生破局之策。2024年9月，陜煤集團(tuán)與陜西煤業(yè)簽訂意向協(xié)議，擬將其所持有的陜煤電力集團(tuán)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西煤業(yè)，2024年12月6日晚上市公司正式披露交易方案。本次交易將踐行國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)于國(guó)有上市企業(yè)所倡導(dǎo)的“提升固鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈塑鏈能力”的指導(dǎo)方針，能夠促進(jìn)公司形成“煤電一體化”產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，使煤炭產(chǎn)業(yè)鏈得到有效延伸，降低原有單一主業(yè)的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，邁向高質(zhì)量發(fā)展。

目前，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的陜煤電力集團(tuán)其他股東國(guó)開基金已放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，陜西煤業(yè)本次通過非公開協(xié)議方式現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)，未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，僅需在12月23日獲得股東大會(huì)審議通過即可實(shí)施，則本次交易有望在年底前完成交割、實(shí)現(xiàn)并表。

穩(wěn)定業(yè)績(jī)疊加穩(wěn)定分紅，凸顯資產(chǎn)配置價(jià)值

在穩(wěn)定的分紅政策下，上市公司的穩(wěn)定的盈利能力正對(duì)應(yīng)著投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，尤其是對(duì)于成熟期的大型藍(lán)籌股而言，保持穩(wěn)定且有增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是吸引投資者長(zhǎng)期持有、減少股價(jià)波動(dòng)的根本保證。

陜煤電力集團(tuán)注入陜西煤業(yè)后，能夠增厚上市公司利潤(rùn)水平，進(jìn)一步提升股東權(quán)益。同時(shí)，公司沒有采用發(fā)行股份的收購(gòu)方式，也避免了每股收益的稀釋。無論是陜煤電力集團(tuán)在建項(xiàng)目未來貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，還是協(xié)同后帶來的效益持續(xù)提升，都具備為上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

民生證券研報(bào)指出，根據(jù)公司發(fā)布的評(píng)估報(bào)告，陜煤電力集團(tuán)2024年1—10月實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.58億元，預(yù)計(jì)年化歸母凈利潤(rùn)16.29億元，考慮88.6525%股權(quán)，以民生證券預(yù)測(cè)陜西煤業(yè)2024年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)測(cè)算，并表后上市公司利潤(rùn)有望增厚6.77%。考慮到公司在建燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量高于當(dāng)前在運(yùn)裝機(jī)容量，假設(shè)當(dāng)前盈利水平可以維持，未來在建機(jī)組全部投運(yùn)后電力集團(tuán)的盈利有望翻倍。

實(shí)際上，在今年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格弱勢(shì)震蕩運(yùn)行的背景下，陜西煤業(yè)的主業(yè)保持產(chǎn)量高彈性，超過市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)公司12月2日晚發(fā)布的11月主要運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，公司當(dāng)月實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量1406.23萬噸，同比增長(zhǎng)11.3%，華泰證券就指出該數(shù)據(jù)超預(yù)期，考慮到12月進(jìn)入煤炭季節(jié)性需求旺季，且煤化工行業(yè)用煤需求保持高景氣，預(yù)計(jì)需求驅(qū)動(dòng)公司12月煤炭產(chǎn)量維持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司全年煤炭產(chǎn)銷量有望超預(yù)期。

在公司全年煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況逐漸好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)有望邊際改善的條件下，公司落實(shí)證監(jiān)會(huì)多頻次分紅的具體舉措，宣布實(shí)施三季報(bào)分紅。根據(jù)分紅預(yù)案，公司擬每10股派1.03元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利約10億元。

民生證券測(cè)算指出，三季度分紅與前次中期分紅合計(jì)現(xiàn)金分紅金額將達(dá)到20.56億元，占當(dāng)期歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)的12.90%。以累計(jì)分紅金額測(cè)算，股息率0.86%（基于2024年12月6日股價(jià)）。公司承諾2022—2024年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年可供分配利潤(rùn)的60%，以民生證券預(yù)測(cè)公司2024年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)測(cè)算，股息率5.3%。因此，該券商認(rèn)為，公司股息率較高，同時(shí)提升分紅頻次，股息極具投資價(jià)值。

從投資者整體資產(chǎn)配置的角度來看，12月以來十年期國(guó)債收益率下行至2%以下，已經(jīng)處于歷史低位，債券配置性價(jià)比下降，而權(quán)益相對(duì)債券的配置性價(jià)比在顯著回升，支持紅利板塊占優(yōu)。華泰證券在研報(bào)中也展望，2025年電力需求的增長(zhǎng)將支撐動(dòng)力煤需求及價(jià)格底部，陜西煤業(yè)作為長(zhǎng)協(xié)比例較高、盈利穩(wěn)健的動(dòng)力煤龍頭有望受益于紅利邏輯的催化，維持“買入”評(píng)級(jí)，對(duì)公司目標(biāo)價(jià)由32.9元上調(diào)至34.3元。

集團(tuán)慷慨讓利，上市十年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化

從本次交易價(jià)格來看，陜西煤業(yè)本次擬收購(gòu)電力資產(chǎn)估值對(duì)應(yīng)P/B為1.50x，相對(duì)不高。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，陜煤電力集團(tuán)評(píng)估的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為117.78億元，估值177.04億元，隱含本次交易估值倍數(shù)約1.50xP/B。橫向?qū)Ρ?，陜煤電力集團(tuán)收購(gòu)估值低于12月6日A股中證火電板塊29家上市公司1.88x的平均P/B（MRQ）。

從證券監(jiān)管角度來看，為維護(hù)中小投資者權(quán)益，上市公司需要降低與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易。盡管本次對(duì)陜煤電力集團(tuán)的收購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易，但交易完成后，陜西煤業(yè)與集團(tuán)之間的日常關(guān)聯(lián)交易金額將同比大幅減少。由于公司過去與電力集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易主要為煤炭銷售，存在一定的回款賬期，收購(gòu)電力集團(tuán)后將進(jìn)一步減少來自大股東應(yīng)收賬款等資金的占用，有利于保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

綜合以上信息，陜煤集團(tuán)在本次交易中考慮到了上市公司長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的要求，向中小投資充分履行了作為國(guó)有企業(yè)、作為控股股東的責(zé)任。

自陜西煤業(yè)2014年上市至今的十年時(shí)間內(nèi)，從“供給側(cè)改革”初期陜煤集團(tuán)收購(gòu)上市公司盈利能力相對(duì)較低、人員負(fù)擔(dān)較大的渭北地區(qū)礦井并將產(chǎn)能置換指標(biāo)無償給予上市公司，到以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)三分之一的價(jià)格轉(zhuǎn)讓小莊、孟村兩對(duì)礦井，小壕兔一號(hào)、小壕兔三號(hào)兩個(gè)探礦權(quán)，再到本次電力資產(chǎn)的出售，集團(tuán)公司都是將最好的資產(chǎn)、最低的價(jià)格注入上市公司，同時(shí)承接質(zhì)地相對(duì)較差的資產(chǎn)，都凸顯出集團(tuán)對(duì)上市公司不遺余力的支持。

此外，陜煤集團(tuán)還在股票增持方面用真金白銀支持上市公司。

2023年三季度開始的近一年多時(shí)間內(nèi)，A股大盤行情震蕩下跌，陜西煤業(yè)也是滬深300等指數(shù)的重要成份股，陜煤集團(tuán)基于對(duì)公司未來發(fā)展的信心及對(duì)于公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可，2023年10月27日至2024年10月26日期間，累計(jì)增持公司1213.55萬股A股股份，約占公司已發(fā)行總股本的0.125%，累計(jì)增持金額為2.70億元（不含稅費(fèi)），持股比例提升至65.25%。集團(tuán)的增持舉措不僅帶動(dòng)了這期間公司股票持續(xù)逆勢(shì)上漲，維護(hù)了數(shù)萬股東的切身利益，也維護(hù)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

打開全國(guó)布局想象空間，形成區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)

從地理位置來看，公司主力礦井位于陜西榆林，與寧夏寧東、內(nèi)蒙古鄂爾多斯共同組成我國(guó)能源化工“金三角”，具有豐富的能源資源優(yōu)勢(shì)。這些資源優(yōu)勢(shì)如何轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，需要闖出產(chǎn)業(yè)鏈布局、區(qū)域市場(chǎng)布局的新路，這同樣是高質(zhì)量發(fā)展的核心命題。

陜西煤業(yè)能夠在2020年啟動(dòng)股價(jià)“大白馬”走勢(shì)，一個(gè)很重要的因素是2019年9月國(guó)內(nèi)最長(zhǎng)運(yùn)煤專線浩吉鐵路全線通車投入運(yùn)營(yíng)。這不僅在經(jīng)營(yíng)層面為公司降低了煤炭外運(yùn)的成本，并且進(jìn)一步打開公司產(chǎn)品在全國(guó)范圍內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的想象空間，還為公司持續(xù)的產(chǎn)業(yè)鏈耦合延伸奠定基礎(chǔ)。

公司本次擬收購(gòu)的火電資產(chǎn)，多數(shù)是沿浩吉鐵路布局，均為公司長(zhǎng)協(xié)煤全部覆蓋，成本端優(yōu)勢(shì)非常明顯，加之所處“兩湖一江”地區(qū)（湖北、湖南、江西三?。┚且愿唠妰r(jià)、高發(fā)電小時(shí)數(shù)作為保障，因此火電資產(chǎn)的盈利能力十分可觀穩(wěn)定，能夠增厚公司業(yè)績(jī)。

可以類比的是，按照長(zhǎng)江證券的分析，中國(guó)神華的火電資產(chǎn)所覆蓋的正是電力供需緊缺的地區(qū)，電價(jià)維持較高水平并且相對(duì)更為穩(wěn)定，2023年0.412元/度的燃煤度電售價(jià)，在主要煤電一體化公司中穩(wěn)居第一，支撐其堅(jiān)挺的業(yè)績(jī)。

目前，陜西煤業(yè)圍繞“六線四區(qū)域”，即：沿包西線鞏固省內(nèi)電及省內(nèi)化工用煤市場(chǎng)；沿蒙冀線、瓦日線，形成非電煤市場(chǎng)的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)；沿浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場(chǎng)，形成長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)；沿襄渝、寶成線擴(kuò)大西南市場(chǎng)，立足重慶、輻射云貴川。接下來，在注入電力資產(chǎn)之后，公司將鞏固在省內(nèi)西安、漢中、延安等地能源供給的戰(zhàn)略地位，在陜西以外市場(chǎng)，特別是浩吉鐵路沿線“兩湖一江”鞏固優(yōu)勢(shì)，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定電力支持，在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮更大的輻射力和影響力。

發(fā)揮上市平臺(tái)作用從大到強(qiáng)，優(yōu)化治理體系邁向一流

陜西煤業(yè)本次收購(gòu)還符合國(guó)務(wù)院國(guó)資委“聚焦主責(zé)主業(yè)”和“鼓勵(lì)上市公司做強(qiáng)做優(yōu)做大”的政策導(dǎo)向，收購(gòu)?fù)瓿珊?，預(yù)計(jì)陜西煤業(yè)的綜合實(shí)力將進(jìn)一步提升，陜煤集團(tuán)也將提升資產(chǎn)證券化水平而提升可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革目標(biāo)。

陜煤集團(tuán)已連續(xù)10年入圍《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜，根據(jù)2024年8月5日發(fā)布的2024年榜單，陜煤集團(tuán)以2023年度營(yíng)業(yè)收入747.767億美元位列榜單第170位。作為陜煤集團(tuán)最大的子公司，陜西煤業(yè)2024年也被陜西省國(guó)資委列入世界一流專業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)創(chuàng)建名單，肩負(fù)重要使命。公司持續(xù)深化國(guó)企改革，強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，科學(xué)編制世界一流專業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)實(shí)施方案，全面推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)治理體系，持續(xù)聚焦成本管控，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)高效益發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈向電力延伸后，公司“大成本”管控的內(nèi)涵將更加豐富，成果將更加顯著。

公司完成收購(gòu)計(jì)劃后，將加快整合協(xié)同步伐。一是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合，對(duì)陜西煤業(yè)與陜煤電力集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略環(huán)節(jié)進(jìn)行整合，目的是提高公司整體的盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是企業(yè)

文化整合，在文化整合的過程中應(yīng)當(dāng)遵循的是實(shí)事求是、取長(zhǎng)補(bǔ)短、促進(jìn)經(jīng)營(yíng)的原則；三是組織和制度整合，其目標(biāo)是在公司并購(gòu)后形成有序統(tǒng)一的組織結(jié)構(gòu)及管理制度體系。

碳達(dá)峰、碳中和政策倒逼深度節(jié)能和清潔低碳化發(fā)展，公司扎實(shí)推進(jìn)煤炭清潔高效利用，無疑需要深入到電力生產(chǎn)與供應(yīng)環(huán)節(jié)，借助上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，加快新技術(shù)研發(fā)、新成果應(yīng)用，為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈“安全、高效、綠色”發(fā)展、踐行國(guó)企改革使命貢獻(xiàn)“陜煤力量”。（秦聲）

校對(duì)：王蔚