2024年，全球經濟整體呈現(xiàn)出復蘇與不確定性并存的局面，投資市場不確定性因素增多。債券牛市成為投資者全年的關注重點，A股市場經歷了低谷和強烈反彈，大宗商品市場同樣波動劇烈且表現(xiàn)分化。

迎來2025年，在特朗普再次成功當選，國際貿易局勢大概率愈發(fā)復雜的情況下，市場人士普遍預期，不確定性仍是市場常態(tài)，大類資產配置面臨著新的機遇與挑戰(zhàn)，包括債市、股市、大宗商品在內的資產都會在波動和分化中出現(xiàn)機會。

2024年多類資產表現(xiàn)突出

2024年，在全球經濟持續(xù)復蘇的背景下，國內各類政策密集出臺，市場不確定性增強。在各類資產表現(xiàn)中，債券市場表現(xiàn)尤為亮眼。

以10年期國債為例，南華期貨首席經濟學家朱斌介紹，收益率全年下行80個基點。如果從年初買入并持有，全年就能夠獲得8%以上的收益。之所以2024年債券能取得如此高的收益，他解釋，主要是因為國內貨幣政策不斷放松，加上風險資產表現(xiàn)不佳，資金更多地涌入債券市場尋求穩(wěn)健收益，甚至不斷搶跑政策預期，這些因素共同促成了債券的大牛市。

“近兩年銀行端利率持續(xù)下降，是使得債券性價比一升再升的原因之一?！睍沉Y產董事長寶曉輝表示，隨著市場不確定性因素的增加，投資者整體風險偏好下降，債券作為避險資產受到青睞。另外，各種權益類資產的波動也使得市場資金流向債券市場，推動債券價格上漲，延續(xù)了債券牛市的特征。

商品資產在市場不確定因素增大的情況下，雖表現(xiàn)相對突出，但存在分化。寶曉輝介紹，部分商品如黃金、白銀等貴金屬，在2024年全球經濟不穩(wěn)定、地緣政治緊張、金融市場波動較大的背景下，其避險屬性吸引了投資者大量買入。

除了黃金、白銀等貴金屬，有色金屬、黑色系、能化、金融期貨等在2024年國內外多種因素影響下，均出現(xiàn)過較好的波動性行情。整體來看，宏錫基金合伙人陳迪強表示，2024年隨著增量資金紛紛進場，期貨市場行情波動進一步加劇，CTA基金下半年的表現(xiàn)尤為突出。相關數(shù)據(jù)顯示，2024年CTA基金的平均收益已超過2023年與2022年同期水平。

另外，高股息股票等紅利資產也是2024年表現(xiàn)較為突出的資產之一。新湖期貨副總經理、董秘、研究所所長李強介紹，首先源于其防御屬性強，在不確定性和波動性較高的市場環(huán)境中，投資者更加傾向于選擇具有穩(wěn)定分紅和較低波動性的資產。紅利資產因其“高股息、低估值”的特點而受到青睞。其次是政策支持，鼓勵上市公司提升分紅水平的政策使得紅利投資更具吸引力，同時股票回購增持再貸款政策也促使資金流入高股息資產。最后是機構的需求增加，以險資、券商自營為代表的追求低波動的投資者增加了對紅利資產的配置需求，進一步推動了這類資產的表現(xiàn)。

市場不確定性因素繼續(xù)累積

進入2025年，中信證券首席經濟學家明明認為，中國投資市場在政策支持與外部環(huán)境的交織中呈現(xiàn)修復性增長的特征。一方面，本輪政策“組合拳”的潛在力度可能會明顯高于過去兩三年。政策轉變的最直接作用在于私人部門信心的扭轉，這表現(xiàn)為一線城市房地產市場回暖。另一方面，資產價格的下跌是導致過去一輪內需收縮的重要原因之一，若房價如期逐步企穩(wěn)，則在財富效應推動之下，內需從低位反彈的可能性會明顯增大。整體而言，政策的決心已經開始顯現(xiàn)，若房價如期企穩(wěn)，則經濟周期持續(xù)向上反彈的趨勢可能會更為明確。

在這樣的情況下，南方基金宏觀策略分析師凌天白預計，2025年國內經濟增速接近5%，政府將提高赤字比例至4%，并增發(fā)國債和地方債以支持經濟。同時，貨幣政策將適度寬松，包括降息和增加流動性。

不過，明明也提醒道，國際經濟的不確定性，包括美國加息周期、地緣政治緊張局勢及出口疲軟，為外需帶來挑戰(zhàn)。

對2025年的海外市場而言，長城證券產業(yè)金融研究院宏觀分析師仝壵煒認為，在全球經濟可能呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，但國際貿易環(huán)境的不確定性增大的情況下，歐美地區(qū)可能會出現(xiàn)類滯脹風險。其中，美國方面，有望迎來制造業(yè)的“弱補庫”和實體經濟的“弱復蘇”，疊加高技術服務業(yè)的強韌，這對美股和美元仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。歐洲經濟方面，較美國更弱。過去兩年，歐元區(qū)加息控通脹方面的效果似乎好于美國，但由于地緣政治沖突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在抬升，歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經濟增長和貨幣政策仍在向正常化邁進，日央行加息可能是長期趨勢。隨著日央行加息的節(jié)奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。

債市機會與風險并存

2024年債券市場的強勁表現(xiàn)，讓2025年債市的表現(xiàn)成為投資市場關注的重點。在政策預期下，市場人士普遍看好債市2025年的表現(xiàn)，但同時也存在一些需要關注的變量。

從2025年宏觀基本面角度看，李強認為，外需面臨一定的壓力，經濟動能轉向內需，在“促消費”政策帶動下，二季度消費增速有望有所抬升，投資端整體仍有分化，制造業(yè)與基建或將起到“壓艙石”作用，地產投資磨底降幅有望收窄。整體基本面或延續(xù)分化式的溫和回暖，在基本面出現(xiàn)廣譜性回升之前，債市或仍有一定驅動空間。

“2025年債市仍將延續(xù)牛市格局，但是波動將明顯加大，機會與風險并存?！彼f。政策層面，貨幣政策基調適度寬松，預計降息空間不亞于2024年，對標2025年10年期國債收益率中樞可能繼續(xù)回落，如果出現(xiàn)政策加碼預期抬升、債市供給壓力明顯增大或政策累積效應帶來經濟環(huán)比回升，推動股市走強的同時，股債“蹺蹺板”可能給債市一定的沖擊。節(jié)奏上來看，供給沖擊和政策預期沖擊可能是帶來調整的主要時點性因素。從近幾年來看，其發(fā)生在二季度末三季度初期的概率較高。如果長期邏輯未扭轉，階段性調整也會帶來較好的入場機會。

此外，李強還提到，債券市場機構行為因素可能放大市場波動，經歷幾年牛市行情，債市投資者一致性預期很強，容易出現(xiàn)超前交易的現(xiàn)象，利好落地后的一致性止盈動作與贖回負反饋等機構行為易放大市場波動。投資者在把握波段機會的同時，也需要做好風險防范。

朱斌同樣認為，債券市場的趨勢仍將延續(xù)，但漲幅未必能達到2024年水平?！澳壳笆袌鲆淹钢Я瞬糠终哳A期，短期市場可能陷入震蕩?！彼忉尫Q，未來需要關注特朗普上任后的貿易政策、國內財政政策的發(fā)力程度、房地產市場改善情況、人民幣匯率壓力等因素。如果國內經濟壓力緩解，那么行情空間將較為有限；如果經濟壓力超預期，那么行情空間將相應擴大。

寶曉輝則認為，2025 年債市能否延續(xù) 2024 年的強勁表現(xiàn)，整體存在一些不確定性。一方面，根據(jù)2024年12月中央經濟工作會議披露的信息，2025年央行大概率維持較為寬松的貨幣政策立場。而在低利率環(huán)境下，新發(fā)債券的票面利率也隨之走低，這就使得現(xiàn)存的高息債券吸引力大增，推動債券價格進一步上揚。同時，受房地產整體行情拖累，信托等非標產品違約風險頻發(fā)，市場優(yōu)質資產愈發(fā)稀缺。在這種情況下，風險較低、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債券更容易得到投資者的認可。另一方面，根據(jù)以往歷史的經驗，一旦經濟轉好，消費、投資領域將顯著回暖，市場風險偏好將會迅速切換，市場資金會迅速從債市流向股市、實體投資等風險資產領域，導致債券需求下滑，價格承壓?！叭绻鸄股市場出現(xiàn)長牛，那么債券市場可能就會存在一定風險?！彼f。

總體來看，浙商證券首席經濟學家、研究所聯(lián)席所長李超認為，在貨幣政策寬松、財政政策傾向于化債的情況下，10年期國債收益率總體或呈現(xiàn)震蕩走勢，利率債主要賺“強預期、弱現(xiàn)實”的收益。信用債方面，預計全年公開發(fā)行的城投債不會違約，看好短久期下沉信用資質。

A股中樞有望上移

經歷了2024年A股市場的幾波浮沉，大部分受訪人士都表達了對A股2025年表現(xiàn)樂觀的看法。他們普遍認為，2025年無論是國內環(huán)境還是海外政策，大概率整體利好A股市場。

基于近期管理層釋放出來的信號，寶曉輝認為，2025 年政府赤字率將會有所抬升，還會綜合搭配多種財政和貨幣政策工具，加大對實體經濟的支持力度，增強對穩(wěn)民生和促消費的支持。隨著一攬子政策的落地實施，有望進一步夯實經濟企穩(wěn)回升的基礎，從而提振市場主體信心，改善市場預期，為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的氛圍，這將從政策面和資金面上給予股市支持。

國際方面，2025 年市場普遍預計全球主要經濟體將會開啟降息周期，但目前美聯(lián)儲的貨幣政策仍存在不確定性，市場對美聯(lián)儲降息預期不斷有所調整，這會抑制國內的一些需求，鑒于此，寧水資本基金經理陳昭斌認為，2025年A股市場將在波動中走向成長。

“全球貿易摩擦與地緣政治緊張局勢 2025 年仍可能持續(xù)存在。”朱斌表示，特朗普大概率將延續(xù)“美國優(yōu)先”的理念，繼續(xù)推行貿易保護主義政策，這將直接影響中國出口企業(yè)的盈利能力和市場份額。2018年至2019年，特朗普政府的貿易政策，對中國商品加征高額關稅，導致家電、電子、機械、汽車等出口占比較高的行業(yè)股價受到沖擊。貿易政策影響出口企業(yè)，進而一定程度限制相關企業(yè)生產意愿，這是當下市場擔憂的重點。

整體來看，朱斌認為，A股走勢將繼續(xù)受到國內外因素共同影響。國內政策發(fā)力后，后續(xù)基本面運行情況同樣需要經濟數(shù)據(jù)進行驗證，宏觀經濟數(shù)據(jù)好轉，微觀主體居民、企業(yè)支出意愿回暖，股市中樞維持上行的趨勢才能確立，即使后續(xù)特朗普政府采取加征關稅等措施，在基本面向好的背景下，股市可能僅是階段性反彈，或階段性上行空間被收窄。根據(jù)基本面的周期性改善演繹成趨勢性改善的邏輯，目前完全改變經濟基本面弱復蘇狀態(tài)還需要時間，預計2025年下半年是基本面能夠最早開始體現(xiàn)改善的時期，反映到2026年A股盈利能力拐頭向上可見度提升。在此之前，面對外圍的不確定性，股市或仍在內外多空因素影響下曲折前行。

具體到行業(yè)板塊方面，陳昭斌認為，隨著技術的不斷進步和應用場景的拓展，半導體、AI算力等科技板塊有望持續(xù)保持高景氣度，可能成為市場的主線之一。隨著經濟的修復式增長，以消費電子、醫(yī)藥及與內需消費升級相關的服務消費行業(yè)、品質必需消費與潮玩可選消費等行業(yè)可能存在投資機會。此外，并購重組鼓勵政策持續(xù)催化，同時市值管理指引落地，回購注銷有望成為主流趨勢，相關投資機會值得關注。

對此，國聯(lián)安基金首席策略分析師、基金經理羅春鵬表示認同。在他看來，2025年房地產企穩(wěn)和整體經濟環(huán)境改善將消除系統(tǒng)風險，對企業(yè)盈利和資本市場信心有巨大支撐。在這樣的環(huán)境下，除了計算機、風電、軍工等行業(yè)有望獲得超額收益，房地產、新能源等行業(yè)也值得關注。

除了A股，陳昭斌認為，港股市場也值得關注?！?024年港股IPO市場復蘇，南向資金持續(xù)加倉港股，上市公司回購踴躍，騰訊控股、匯豐控股和友邦保險為年內回購金額最大的公司?？紤]到恒生指數(shù)當前市盈率為9倍，處于歷史14%的分位點，估值還在歷史底部位置?！彼f，港股市場的互聯(lián)網(wǎng)科技股、低估紅利型的藍籌股具備中長期配置價值，值得持續(xù)關注。

大宗商品持續(xù)分化

對于2025年的大宗商品市場，高波動和品種間的分化成為市場人士的普遍預期。

“2025年大宗商品市場將在波動加大下延續(xù)分化?！崩顝娊忉尫Q，國內房地產行業(yè)仍處于下行周期，對部分商品而言偏空。但同時，自從2024年9月底國內密集發(fā)布托底以及穩(wěn)增長政策以來，推動樂觀預期對悲觀現(xiàn)實的階段性修復。綜合以上因素，預期與現(xiàn)實的博弈將加大市場的波動。

與此同時，隨著特朗普上任，地緣政治、貿易摩擦可能加劇，對部分大宗商品帶來沖擊。但是更為重要的是，特朗普政策的不確定性，也會給全球經濟前景蒙上陰影，進而抑制大宗商品的需求，其影響是復雜多變的。

“歐洲和日本央行方面，貨幣政策走向不一致，歐洲的降息幅度、日本的加息進程，都帶有太多的不確定性，而全球其他國家面對經濟發(fā)達國家經濟政策做出的反應，也充滿了不確定性?！睂殨暂x認為，這種局面很容易推升期貨市場的波動。

在這樣的情況下，宏錫基金合伙人陳迪強認為，各類大宗商品都有一定表現(xiàn)機會。例如，人工智能相關的新材料如小金屬需求將大幅提升，尤其是新能源、新材料及人工智能等領域將開啟部分商品需求新周期，為相關期貨品種帶來投資機會。此外，在地緣政治沖突和主要經濟體貨幣政策調整的背景下，貴金屬作為避險資產的需求可能保持一定增長，在相對高位的價格背景下，貴金屬的價格波動會進一步加劇，受益于應對氣候變化下的能源轉型，銅、鋁等有色金屬的價格可能得到新能源快速發(fā)展的有效支撐。另外，由于氣候變化的不確定性，全球大宗農產品市場未來可能面臨供需矛盾，這為相關農產品期貨品種提供了投資機會。

在仝壵煒看來，黃金仍是不錯的投資標的。原因在于黃金本身具有商品、貨幣和金融屬性，全球物價和大宗商品價格上漲、各國央行儲備黃金、地緣政治沖突加劇等因素將推升黃金價格?？紤]到2025年全球流動性寬松、通脹可能再次上升、地緣政治沖突加劇，這些因素將繼續(xù)驅動黃金上漲。

此外，鑒于歷史經驗，白銀與黃金價格表現(xiàn)出很高的相關性，黃金大漲的同時出于修復金銀比的需要也會帶動白銀價格上漲。寶曉輝認為，白銀的表現(xiàn)值得期待。

考慮到隨著特朗普重返白宮，全球供應鏈割裂的態(tài)勢將會延續(xù)，比如關稅的提高，朱斌認為，其將間接提高全球大宗商品的總體估值。當下市場尚未對這部分潛在的風險做定價，更多的是在交易2025 年全球需求增長邊際放緩，供應端維持既定的過剩節(jié)奏定價。在這樣的情況下，有幾個預期差可以期待。

“一類是國內偏竣工端的大宗商品工業(yè)品，我們對2025年政策端穩(wěn)地產，財政端、貨幣端延續(xù)甚至進一步加碼的預期依然保持樂觀，如果錨定了需求端特別是竣工端、消費端的穩(wěn)增長變量，那么當前價值低估的、供應端又存在一定瓶頸的大宗商品值得抱有樂觀期待，比如玻璃、苯乙烯、燒堿這些品種。”朱斌說，另一類是有色金屬，短期依然會被市場交易美聯(lián)儲降息不及預期、海外衰退、供應增加等因素，導致價格難有起色。其中，鉛既有上游再生鉛資源緊張，又有下游電瓶車鉛酸電池消費增量的利多驅動，將是值得期待的品種。農產品方面，雖然當前價格估值普遍偏低，但2025 年依然難以看到供給側人為的負反饋出清，周期拐點依然只能依賴天氣的因子變量。

私募布局思路各具特色

綜合考慮2025年各類資產的表現(xiàn)預期，結合自身的投資特色，2025年私募機構的資產布局思路表現(xiàn)出了不同特色。

寧水基金仍舊保持相對均衡配置，陳昭斌介紹，整體策略占比大概為35%國債、30%股票、30%商品、5%美債。在貨幣政策適度寬松、流動性較為充裕、經濟溫和復蘇、低通脹格局延續(xù)背景下，公司將更多捕捉股債結構性及輪動機會。商品端，在商品回歸基本面供需驅動、品種延續(xù)分化的背景下，板塊的多空雙向配置或仍是最優(yōu)選擇，并適當優(yōu)化持倉結構。美債端小倉位布局，美債作為高賠率品種，可以捕捉海外中長期利率下行趨勢下的高彈性投資機會。

暢力資產2025年則仍將堅持“固收+”策略的核心思路，寶曉輝表示，暢力資產一貫堅持“固收+”策略的核心思路，公司的策略旨在通過添加其他資產來增強收益，在固定收益資產提供基本收益的基礎上，若權益類資產表現(xiàn)良好或者其他策略運用得當，如利用國債期貨進行套利等，可以實現(xiàn)比純固定收益產品更高的收益。

“2025年暢力資產首先是根據(jù)市場環(huán)境的變化，做好資產類別切換。對于未來，我的初步想法是在組合中增加權益類資產比重，帶動整個‘固收+’組合的收益率提升，超過單純債券投資的收益水平。我在投資行業(yè)已經有數(shù)十年經歷了，根據(jù)以往經驗，我有足夠信心相信該策略的韌性和彈性能經得起市場考驗。”寶曉輝說。

對10年來專注于CTA策略的宏錫基金來說，陳迪強表示，雖然各類資產2025年都可能有一定的表現(xiàn)機會，但相比之下，債券收益可能相對有限，2025年股票和CTA策略的表現(xiàn)更值得期待。公司下一步將繼續(xù)聚焦量化CTA領域，而從全球衍生品市場發(fā)展路徑看，期權是衍生品領域重要的細分策略，且與傳統(tǒng)CTA策略有較大互補作用，也是投資者精細化資產配置的很好補充，公司將在期權領域不斷探索。