“債市的大漲有多重原因共同促進，但是我們認為交易行為在短期占了主導，必須更加關注當下的交易風險?！泵鎸﹂_年第一周上漲的債市，有債券交易人員這樣對券商中國記者表示，“短期債市空間或許有限?！?/p>

2025年首周，債市延續(xù)漲勢，10 年期國債收益率一度下探到1.6%以下，最終在1月3日維持在了1.6%的水平，而30年期國債收益率也到了1.85%以下。

機構人士分析，經濟基本面的實質性修復節(jié)奏仍待觀察，疊加寬貨幣配合發(fā)力，降準降息均仍可期，債牛邏輯預計難以完全逆轉，債市利率中樞預計呈現波動向下。但是短期內來看，債市面臨的擾動因素不少，當前市場已提前大幅定價降息降準預期，同時基本面、資金面、政府債供給、機構配置力量及債市增量資金等方面亦可能出現邊際變化，震蕩市的特征將更為明顯，波動調整幅度或也將有所加大。

債市持續(xù)沖高

2025年首周，債市仍然維持了上行趨勢。1月2日首個交易日，長短期國債收益率普遍下行，到了1月3日，在股市大跌的背景下，債市仍然維持了上漲趨勢，10年期國債維持在1.6%的水平，而30年期國債收益率也到了1.85%以下，收益率下行的趨勢似乎無法阻擋。

債市上漲，機構的集中交易行為或許起到了重要作用。

“交易盤仍然比較積極，我們觀察到以基金為代表的機構還是在持續(xù)買入，久期也在不斷拉長?！鼻笆鰝灰讍T告訴券商中國記者，資金還在涌入債市。

山西證券固定收益分析師王冠軍也坦言，當前的市場行情或與“機構抱團”相關。一方面央行的寬松貨幣政策為機構投資者提供了較為充足的資金，另一方面由于此次央行并未降準，機構投資者或可預期未來降準帶來貨幣政策進一步寬松。在“當前流動性充裕”與“未來流動性或將進一步寬松”的雙重作用下，機構投資者繼續(xù)抱團搶跑，從而推動債市繼續(xù)走強。

“同時，最近兩個交易日股市的下跌也強化了股債蹺蹺板效應，更多機構投資者或為規(guī)避市場下跌風險選擇增加債券配置，為債券價格上漲提供支撐。”王冠軍表示。

基本面也給債市提供了較強的支撐。去年9月以來，監(jiān)管多次干預資金價格。比如，市場利率定價自律機制11月發(fā)布同業(yè)存款利率倡議，引導非銀存款和同業(yè)存款利率下行。央行于2024年12月最后一個交易日的“天量買斷”更是為市場提供了信心。當日，央行開展1.4萬億買斷式逆回購操作，并凈買入國債3000億元，疊加12月續(xù)作3000億元MLF，合計向銀行體系注入中長期流動性2萬億元，對沖當月14500億元MLF到期量。

“本次貨幣投放雖非市場期待的直接降準，但對流動性的支持力度并不弱。結合2024 年11 月末央行統(tǒng)計數據來看，凈投放5500億基礎貨幣約等于降準25BP。以上寬松的貨幣政策構成債市上漲的直接動力?！蓖豕谲姳硎?。

流動性或將持續(xù)寬松

1月3日，據央行網站消息，中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度（總第107次）例會于12月27日召開。

本次例會研究了下階段貨幣政策主要思路，建議加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。對比三季度例會相關表述來看，本次例會額外提及了要“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”，市場普遍認為，流動性寬松的環(huán)境短期不會改變。

民生證券分析師譚逸鳴表示，參考歷史經驗，央行從前一年12 月至當年春節(jié)前降準一次的概率較高，預計1 月進行降準25BP-50BP 概率較大，將有利于資金價格回落并緩解資金分層，也有助于帶動存單利率下行。另一方面，若無降準落地，央行將綜合運用逆回購、MLF 及國債買賣、買斷式逆回購等方式，維穩(wěn)流動性，但資金價格和分層或難以明顯回落，對應資金“量足價高”格局或仍將延續(xù)。

“今年春節(jié)前資金面預計相對樂觀。”平安證券指出，當前基本面預期仍偏弱，2025年1月地方政府債發(fā)行計劃規(guī)模約1150億元，供給壓力不大。同時，在“適度寬松的貨幣政策”表態(tài)下，央行大概率維持呵護態(tài)度。

對于寬松的手段，平安證券預計，降準遲未落地，春節(jié)前仍有一定幾率降準，投放長期流動性；央行新增買斷式逆回購和買賣國債兩個新工具投放流動性，流動性投放效果弱于降準，但好于MLF和OMO。2024年11月—12月有大量供給以及大量MLF到期的背景下，央行通過兩類工具基本能維持資金面穩(wěn)定寬松。

短期波動加大，空間或有限

雖然整體看好后市，但是一些機構已經出現了觀望情緒，前述債券交易人員表示，“所在機構已經比較謹慎，整體判斷當前的市場空間比較有限，擇機減倉是首要選擇?！?/p>

華安證券分析師顏子琦也指出，上周的做多力量主要為基金，其余機構出現觀望情緒。從二級現券交易來看，主力買盤為基金，與其余機構的買入力量出現“斷層”，主要增配國債、政金債、地方債以及其余信用債。與年前相比，債市其他買入力量表現相對克制，例如保險機構并未加倉30年期國債，依然常規(guī)買入地方債，銀行系中僅大行出現利率債凈買入，而大行拉久期行為也出現放緩。

事實上，一些機構的冒進行為已經引起監(jiān)管高度關注。近日，3家機構收到中國人民銀行債市違規(guī)的處罰，因違反銀行間債券市場管理規(guī)定和未按規(guī)定履行客戶身份識別義務被警告、沒收違法所得或罰款，3家機構累計罰沒金額超過7000萬。

“若債市投機行為導致杠桿過高或將引發(fā)監(jiān)管部門干預，從而引起債市大幅波動?！蓖豕谲姳硎?。

基本面方面，一些機構認為，持續(xù)的流動性寬松可能已經被充分定價。

“從當前位置來看，市場利率已然走在政策利率前面，當前債市利率或已提前反映 30BP 以上的降息預期，同時還隱含了資金利率往下向政策利率收斂的預期?！弊T逸鳴表示，“隨著利率持續(xù)下破新低水平，預計其進一步下探的想象空間在變小，阻力也在增加，賠率趨于弱化?！?/p>

校對：楊立林