科大訊飛旗下AI醫(yī)療公司訊飛醫(yī)療科技（02506.HK）正式登陸港股。上市首日股價一度走高上漲14.73%，最終收漲5.07%。目前最新股價84.6港元。

這次香港市場給了訊飛醫(yī)療科技不錯的估值，公司香港公開發(fā)售部分獲3.66倍認(rèn)購，國際發(fā)售則有1.10倍認(rèn)購；發(fā)售價為每股82.8港元，所得款項凈額約5.07億港元。

2024年是大模型與生成式AI元年，百度、騰訊、京東、華大基因等均涉足醫(yī)療大模型，訊飛醫(yī)療科技也推出“星火醫(yī)療大模型”。不過公司依然面臨轉(zhuǎn)化上的困難。2021年至2023年，訊飛醫(yī)療科技營收由3.72億元增至5.56億元，年復(fù)合增長率14.33%，而同期中國醫(yī)療AI市場增速達33.8%。但虧損也在持續(xù)加劇。2021年至今公司持續(xù)虧損，最新披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年訊飛醫(yī)療科技虧損達1.34億元。

尾大不掉

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國醫(yī)療人工智能市場規(guī)模達88億元，預(yù)計到2033年將攀升至3157億元，年復(fù)合增速達43.1%。在AI大模型風(fēng)口下，百度、京東、騰訊、華大基因、云知聲等紛紛推出醫(yī)療大模型“搶灘登陸”，訊飛醫(yī)療科技暫居市占率第一。

從市占率而言，訊飛醫(yī)療科技是AI醫(yī)療的龍頭，公司提供多種基于人工智能的醫(yī)療解決方案，涵蓋健康風(fēng)險預(yù)警、早篩、輔助診斷與治療、治療效果評估以及診后管理與慢病管理等服務(wù)。主要產(chǎn)品包括“智醫(yī)助理”、“慢病管理”、“醫(yī)院服務(wù)”和“患者服務(wù)”。

其中，患者服務(wù)包括智慧醫(yī)院患者服務(wù)與診后管理（如訊飛曉醫(yī)App及小程序）、影像云平臺和醫(yī)療器械（如助聽器）。2023年10月，公司推出了由訊飛星火醫(yī)療大模型賦能的訊飛曉醫(yī)App及小程序，以滿足患者在診前、診中和診后三個階段的問診需求。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，訊飛醫(yī)療科技在2023年中國醫(yī)療人工智能行業(yè)中按收入規(guī)模排名第一。公司自主研發(fā)了支持其產(chǎn)品和解決方案的核心人工智能技術(shù)，包括自然語言處理（NLP）模型、醫(yī)學(xué)知識圖譜、語音識別及醫(yī)學(xué)推理。此外，公司是唯一參與制定“醫(yī)療領(lǐng)域中用于大型語言模型的技術(shù)評估體系和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范”的企業(yè)

然而醫(yī)療人工智能行業(yè)在加速演變的同時，市場的擔(dān)憂主要集中在需求與監(jiān)管兩端。

訊飛醫(yī)療科技主要為地方衛(wèi)健委、醫(yī)院等公共部門及大中型機構(gòu)提供AI解決方案，然而這些客戶通常具有較長的付款周期，公司也面臨流動資金壓力。2024年上半年公司應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)已達450.2天。2021年至2023年這三年間，周轉(zhuǎn)天數(shù)則分別為160.1天、249.9天和305.6天。同時機構(gòu)客戶因政府預(yù)算、政府采購流程放緩等原因，進一步拉長了回款周期。

另一方面，牌照、許可證及審批合規(guī)壓力增大。公司在常規(guī)業(yè)務(wù)運作中需要收集患者及用戶的醫(yī)療健康數(shù)據(jù)、個人信息等，必須遵守網(wǎng)絡(luò)安全和隱私保護法規(guī)。2022年9月1日實施的《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法》、2025年1月1日即將生效的《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理條例》都可能對運營產(chǎn)生壓力。

為了加速產(chǎn)品迭代，訊飛醫(yī)療科技正持續(xù)進行大量研發(fā)投入。2021年至2024年上半年，公司研發(fā)投入分別為1.60億元、2.42億元、2.64億元和1.35億元，占同期營收比重最高達59.0%。由于人工智能技術(shù)和醫(yī)療需求均在快速演進，研發(fā)回報具有很大的不確定性，短期內(nèi)公司也難言扭虧。

從核心收入角度，訊飛醫(yī)療科技面臨較大增長壓力，過于依賴toB模式顯得“尾大不掉”。2021年至2023年，公司營收由3.72億元增至5.56億元，年復(fù)合增長率14.33%，而同期中國醫(yī)療AI市場增速達33.8%。公司或需要發(fā)展toC業(yè)務(wù)來提振財務(wù)表現(xiàn)。

前世今生

訊飛醫(yī)療科技是AI醫(yī)療第一個“吃螃蟹的人”。

訊飛醫(yī)療科技成立于2016年，其前身為安徽普濟信息科技有限公司，由科大訊飛控股。作為科大訊飛人工智能生態(tài)的重要一環(huán)，訊飛醫(yī)療科技一直聚焦醫(yī)療領(lǐng)域的AI技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用。2017年，公司與中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)附屬第一醫(yī)院（安徽省立醫(yī)院）合作，打造了中國首家智慧醫(yī)院。同年，公司自研的“智醫(yī)助理”作為首個通過國家醫(yī)師資格考試（綜合筆試）的機器引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

2018年起，“智醫(yī)助理”在安徽省四縣一區(qū)開展基層試點，并于2020年覆蓋至全省100多個區(qū)縣。2021年，訊飛醫(yī)療科技入選中國科學(xué)技術(shù)協(xié)會“科創(chuàng)中國”先導(dǎo)技術(shù)榜單；2022年正式向個人客戶提供助聽器，并拿下國家醫(yī)保局智慧醫(yī)保解方案大賽一等獎。2023年，公司推出自研大模型“訊飛星火醫(yī)療大模型”。

對外投資方面，訊飛醫(yī)療科技于2021年7月至8月期間投入約9.82千萬元分兩步收購安徽影聯(lián)51%股權(quán)，切入數(shù)字影像服務(wù)領(lǐng)域。安徽影聯(lián)原由融捷健康、醫(yī)聯(lián)云享等主體共同創(chuàng)辦，目前由公司控股。另于2020年成立北京惠及，主要提供醫(yī)保相關(guān)服務(wù)，其中北京惠及下屬子公司呂梁訊飛、普洱訊飛亦聚焦當(dāng)?shù)蒯t(yī)保業(yè)務(wù)

2021年8月，科大訊飛披露了分拆旗下醫(yī)療板塊的計劃。2024年1月26日與7月26日，訊飛醫(yī)療科技先后兩次向港交所遞表，最終于2024年12月12日通過上市聆訊。招股書顯示，目前科大訊飛對訊飛醫(yī)療科技持股52.47%，仍保持控股地位。本次分拆標(biāo)志著訊飛醫(yī)療科技將加速研發(fā)與市場擴張。

盡管如此，以訊飛醫(yī)療科技為代表的公司仍在摸索中前行。大模型與AI技術(shù)正在醫(yī)生工作流程中扮演“輔助者”，如慢阻肺、皮膚病、肺結(jié)核等疾病的CT篩查和初步識別，大幅提升篩查效率及精準(zhǔn)度。在此基礎(chǔ)上，醫(yī)護人員可更快干預(yù)或更準(zhǔn)確開具診療方案，從而使患者受益。

對于基因檢測、輔助新藥研發(fā)等垂直細(xì)分領(lǐng)域，華大基因的多模態(tài)大模型GeneT已經(jīng)在真實臨床樣本中展現(xiàn)高準(zhǔn)確率；清華孵化的水木分子則推出針對藥物研發(fā)過程的對話式大模型ChatDD，旨在縮短研發(fā)布局和提升研發(fā)ROI。整體而言，核心商業(yè)模式未被完全理順。