松發(fā)股份（603268.SH）重大資產(chǎn)重組取申請(qǐng)文件已獲上交所受理。作為2024年的“妖股”， 松發(fā)股份自2024年10月披露重組預(yù)案后，一度拉出14個(gè)漲停板。

這次重組到底能給松發(fā)股份帶來(lái)什么？

置入資產(chǎn)價(jià)值的三級(jí)跳

松發(fā)股份此次交易方案包括：（一）重大資產(chǎn)置換：松發(fā)股份擬以持有的截至評(píng)估基準(zhǔn)日全部資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與中坤投資持有的恒力重工 50.00%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。 （二）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)：松發(fā)股份擬以發(fā)行股份的方式向交易對(duì)方購(gòu)買資產(chǎn)， 具體包括：1、向中坤投資購(gòu)買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分；2、向蘇州恒能、 恒能投資、陳建華購(gòu)買其合計(jì)持有的恒力重工剩余 50.00%的股權(quán)。 （三）募集配套資金：松發(fā)股份擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

此次交易完成后，松發(fā)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)將從原先的陶瓷制品變?yōu)樵齑瑯I(yè)。

由于松發(fā)股份和恒力重工屬于同一實(shí)控人即陳建華、范紅衛(wèi)夫婦，此次置入的資產(chǎn)恒力重工的公允價(jià)值仍是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。

基于評(píng)估基準(zhǔn)日2024年9月30日的評(píng)估結(jié)論，恒力重工凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為 29.9億元，股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為80億元，增值率為167.84%。

事實(shí)上，恒力重工的資產(chǎn)價(jià)值在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了多級(jí)跳躍。

恒力重工名下主要資產(chǎn)通過(guò)破產(chǎn)拍賣取得。韓國(guó)STX集團(tuán)于2006年底在大連投資建設(shè)國(guó)內(nèi)最大外資造船基地，2013年STX旗下相關(guān)公司因經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)資金鏈斷裂。此后，STX 各公司管理人曾先后開展多輪破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)拍賣但均以流拍告終，STX各公司的破產(chǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)。2021年底，大連市中級(jí)人民法院重新啟動(dòng)STX相關(guān)資產(chǎn)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)評(píng)估、拍賣程序，2022年7月，恒力重工以17.29億元底價(jià)獲得STX的13家公司的破產(chǎn)資產(chǎn)。

2024年9月30日，恒力重工完成第一次增資，注冊(cè)資本由5億元增至30億元，這一數(shù)值與恒力重工的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值較為接近。直至2024年底，恒力重工此次資產(chǎn)注入的評(píng)估價(jià)值增至80億元。

對(duì)此，恒力重工的解釋是，破產(chǎn)清算時(shí)的評(píng)估與此次評(píng)估在評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、評(píng)估方法和評(píng)估目的上均有不同，最主要的變化是評(píng)估價(jià)值類型從清算價(jià)值變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)值。另外，恒力重工在收購(gòu) STX 各公司破產(chǎn)資產(chǎn)后投入了大量資金用于相關(guān)資產(chǎn)的修繕和盤活，而后快速推進(jìn)船舶制造業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著船舶制造業(yè)務(wù)逐步步入正軌，開工訂單增加，2024年恒力重工的盈利能力提升。

值得注意的是，本次重組還將大幅擴(kuò)張股本，本次置出和置入資產(chǎn)的差價(jià)為74.87億元，發(fā)行價(jià)為10.16元/股，即發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)股本為7.37億股；同時(shí)，本次重組募集配套資金50億元，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的80%，目前公司股價(jià)為42.44元/股，假設(shè)公司股價(jià)在發(fā)行日前圍繞40元/股波動(dòng)，對(duì)應(yīng)發(fā)行價(jià)為32元/股，即對(duì)應(yīng)新增1.56億股。

松發(fā)股份目前總股本為1.24億股，如果此次重方案通過(guò)，將分別新增股本7.37億股和1.56億股，重組后總股本將變?yōu)?0.17億股，按照公司當(dāng)前股價(jià)，重組后市值可能在400億元以上。也就是，短短兩年多時(shí)間內(nèi)，恒力重工從最初的STX資產(chǎn)完成了三級(jí)跳躍，實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的增值，這在任何一個(gè)資本市場(chǎng)上都是一個(gè)奇跡。

三年48億元業(yè)績(jī)承諾“豪賭”

當(dāng)然，這樣的資產(chǎn)增值速度，要想通過(guò)審核，業(yè)績(jī)承諾無(wú)疑是最重的砝碼。在此次交易中，交易對(duì)方承諾，恒力重工2025年—2027年的累計(jì)扣非后歸母凈利潤(rùn)不低于48億元。

與豪邁的業(yè)績(jī)承諾相對(duì)應(yīng)的，是恒力重工孱弱的現(xiàn)實(shí)。2022年、2023年、2024年1-9月，恒力重工分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1951.47萬(wàn)元、6.63億元、33.06億元，凈利潤(rùn)-2610.84萬(wàn)元、113.71萬(wàn)元、1.34億元。這一業(yè)績(jī)承諾顯然頗有“豪賭”的意味。

根據(jù)恒力重工的預(yù)測(cè)，公司2025年、2026年和2027年?duì)I收分別為144.9億元、195.8億元和262億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為11.3億元、16.4億元和20.6億元，合計(jì)為48.3億元。按照公司2024年10-12月的收入預(yù)測(cè)，公司2024年全年?duì)I收預(yù)計(jì)為46.68億元，也就是說(shuō)，公司2025年相比2024年有超過(guò)兩倍的營(yíng)收增長(zhǎng)。

不僅如此，公司預(yù)計(jì)2025年毛利率也將大幅提升。2024年1到9月，公司綜合毛利率為10.5%，根據(jù)預(yù)測(cè)，公司2025年毛利率是15.5%，并且未來(lái)毛利率將長(zhǎng)期維持在15%左右。

預(yù)計(jì)收入大幅增長(zhǎng)疊加毛利率改善是公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的兩個(gè)關(guān)鍵因素。在造船業(yè)，由于船舶建造周期較長(zhǎng)，一般客戶都會(huì)有一定預(yù)付款形成合同負(fù)債，因此合同負(fù)債是造船公司收入的先導(dǎo)指標(biāo)。截至2024年9月30日，恒力重工合同負(fù)債為10.9億元。

目前恒力重工銷售的主要船型為散貨船，選取A股三家涉及散貨船的公司中國(guó)重工（601989.SH）、中國(guó)船舶（600150.SH）和中船防務(wù)（600685.SH），其當(dāng)年收入和上年的合同負(fù)債金額基本處于一個(gè)數(shù)量級(jí)。如重工船舶2022年三季度末合同負(fù)債為456億元，2023年?duì)I業(yè)收入為748億元。

而恒力重工2024年三季度末合同負(fù)債為10.9億元，要挑戰(zhàn)2025年144.9億元的收入，這個(gè)實(shí)現(xiàn)的可能性要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

毛利率方面，恒力重工對(duì)2025年毛利率的“上調(diào)”可能基于新開工船舶銷售均價(jià)提升。在公告中，恒力重工提出，2024年公司陸續(xù)開始生產(chǎn)更加大型化的散貨船及 VLCC，上述船舶的合同價(jià)格相對(duì)較高。受上述因素影響，2024年1-9月新開工船舶銷售均價(jià)達(dá)到33,687.46 萬(wàn)元/艘，較2023年 21,314.73萬(wàn)元/艘上漲58.05%。

目前，克拉克森新造船價(jià)格指數(shù)較2020年底低位上漲45%，名義價(jià)值已接近2008年的峰值水平。毫無(wú)疑問(wèn)，造船行業(yè)處于景氣周期，但這種極端景氣度下的毛利率是否能夠長(zhǎng)期維持仍存疑問(wèn)。