本文為證券時報·中國資本市場研究院出品的【深度研究】系列之《德展健康：核心藥物阿樂國內(nèi)市占率居前，重磅產(chǎn)品管線賦能，實現(xiàn)產(chǎn)品業(yè)績協(xié)同增長》

報告摘要

國內(nèi)心血管藥物頭部企業(yè)。公司主要從事心腦血管藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，適應(yīng)癥涵蓋高膽固醇血癥、高血壓、心律失常、心絞痛等。成立以來，公司秉承“創(chuàng)新精品，引領(lǐng)前沿”的理念，建立自主研發(fā)平臺，堅持產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，先后取得了多個產(chǎn)業(yè)化成功產(chǎn)品，九項主要藥品的生產(chǎn)技術(shù)均達(dá)到了國內(nèi)先進水平。子公司北京嘉林藥業(yè)作為“化學(xué)藥物晶型關(guān)鍵技術(shù)體系的建立與應(yīng)用”主要完成單位之一共同獲國家科技進步獎二等獎。 

多款全球暢銷處方藥實現(xiàn)國內(nèi)首仿，“阿樂”國內(nèi)市占率領(lǐng)先。“阿樂”及“尼樂”為公司核心藥物，阿樂（阿托伐他汀鈣片）的產(chǎn)品質(zhì)量、品牌號召力、技術(shù)水平及生產(chǎn)工藝均處于市場先進水平，是國內(nèi)阿托伐他汀鈣的首仿藥，以及國內(nèi)首個通過阿托伐他汀鈣一致性評價產(chǎn)品，國內(nèi)市占率居前十陣營。2021年公司實現(xiàn)對氨氯地平和阿托伐他汀的復(fù)方劑型的國內(nèi)首仿（尼樂），2022年尼樂實現(xiàn)上市銷售。

用戶群體龐大且忠誠可靠。相比其它頭部企業(yè)，北京嘉林藥業(yè)在基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)（縣域醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生中心及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）的收入占比較高，基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)用藥人群比城市醫(yī)院更多。經(jīng)過多年的積累，公司在降血脂藥領(lǐng)域擁有穩(wěn)定的用藥人群且規(guī)模龐大，該類用藥人群具有較高的忠誠度。

銷售費用率持續(xù)下降，流動性良好，毛利率持續(xù)超行業(yè)均值。公司深化降本增效，銷售費用率持續(xù)下降，2024年1—9月僅有17.37%；公司財務(wù)健康，貨幣資金占流動資產(chǎn)比位居行業(yè)前列；銷售毛利率保持55%以上，持續(xù)超行業(yè)均值水平。

重磅布局多管線產(chǎn)品，持續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣，提升公司核心競爭力。人口老齡化、不健康的生活方式是我國心血管病患率持續(xù)上升的重要原因，高血壓、高血脂、高血糖等是心血管疾病的主要威脅因素。伴隨著集采影響的觸底，以及國民健康理念的提升，心血管藥物市場規(guī)模樂觀向好。公司將持續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣，持續(xù)推進資本運作，尋找優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的，不斷拓展新市場空間，以增強公司的核心競爭力。目前，公司業(yè)務(wù)以藥品為主，同時涉及多肽應(yīng)用、醫(yī)康養(yǎng)等多個大健康業(yè)務(wù)領(lǐng)域。藥品方面，公司在持續(xù)提升阿樂、尼樂市場占有率的同時，將積極推進重磅產(chǎn)品管線的布局，包括WYY、ZT等創(chuàng)新藥以及司美格魯肽等生物類似藥，目前這些藥品研發(fā)均進展順利。

一、公司概況

德展大健康股份有限公司（以下簡稱“德展健康”或“公司”，代碼000813.SZ）主營業(yè)務(wù)為藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在銷及在研藥品涵蓋化藥及生物藥等。

公司全資子公司嘉林藥業(yè)主要從事心腦血管藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，適應(yīng)癥涵蓋高膽固醇血癥、高血壓、心律失常、心絞痛等。近年公司積極探索新業(yè)務(wù)，積極涉足生物多肽、工業(yè)大麻、醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，部分板塊已形成終端產(chǎn)品包括食品飲料、化妝品等。

公司根植中國調(diào)/降血脂藥物市場二十多年，積累了大量的專業(yè)知識庫，客戶黏性較強。阿托伐他汀鈣片（阿樂）及氨氯地平阿托伐他汀鈣片（尼樂）為公司核心的藥物品種，“阿樂”的產(chǎn)品質(zhì)量、品牌號召力、技術(shù)水平及生產(chǎn)工藝均處于市場先進水平，是國內(nèi)阿托伐他汀鈣原研藥立普妥在國內(nèi)的首仿藥，以及國內(nèi)首個通過阿托伐他汀鈣一致性評價產(chǎn)品。此外，“尼樂”亦是同類國內(nèi)首仿產(chǎn)品。

財報顯示，公司2024年上半年業(yè)績實現(xiàn)扭虧，實現(xiàn)營業(yè)收入2.48億元，同比增長12.46%。其中醫(yī)藥行業(yè)為公司收入主要來源，2024年上半年實現(xiàn)營收2.47億元，同比增長19.61%，占公司營收比重高達(dá)99.40%。2024年1—9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.54億元，歸母凈利潤808.96萬元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與實控人情況：公司是由新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（地方國資委）實際控制的地方國有企業(yè)，公司前身為上市公司天山紡織，2016年7月實施重大資產(chǎn)重組，并更名為德展大健康股份有限公司。

2024年三季報披露的前十大流通股東顯示，上海岳野股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、新疆凱迪投資有限責(zé)任公司（簡稱“凱迪投資”）分別為公司第1、第2大流通股東，持股比例分別為19.13%、18.93%，持股比例較去年末不變；第3大流通股東“美林控股集團有限公司”持股比例自2023年以來持續(xù)下降，截至2024年9月30日，持股比例13.57%。其中新疆金融投資(集團)有限責(zé)任公司與其全資子公司凱迪投資和全資孫公司新疆凱迪礦業(yè)投資股份有限公司為一致行動人，合計持股24.79%，持股不變。

第6大流通股東香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）大幅加倉，持股比例由二季末的0.41%提升至三季末的0.85%；另外，公募基金持股比例也有所增加。

成功樹立“阿樂”品質(zhì)概念：歷經(jīng)二十年的發(fā)展，公司在大健康產(chǎn)業(yè)占據(jù)了重要的市場地位，并成功樹立了“阿樂”品質(zhì)概念，2018年率先通過阿托伐他汀鈣一致性評價，達(dá)到了在藥學(xué)及生物學(xué)上與原研藥在臨床上的等效，實現(xiàn)了對原研藥的替代，并成功入選《國家基本藥物目錄》。

二、公司核心競爭力 

基于國資背景，經(jīng)過多年的發(fā)展和研發(fā)積累，公司在大健康領(lǐng)域進行多元化布局，形成一系列產(chǎn)品矩陣，樹立了良好的品牌形象，核心產(chǎn)品深入人心；在技術(shù)研發(fā)、市場拓展、營銷推廣等方面構(gòu)建了強大的核心競爭力。

新疆唯一的國資控股醫(yī)藥上市公司

德展健康前身為新疆天山毛紡織有限公司，目前為新疆維吾爾自治區(qū)國資委直接監(jiān)管的國有控股企業(yè)——新疆金融投資(集團)有限責(zé)任公司控股的國有醫(yī)藥類上市公司。

截至目前，A股市場上實際控制人為“新疆維吾爾自治區(qū)國資委”的上市公司僅有7家，其中德展健康是唯一的醫(yī)藥生物行業(yè)公司。與民營企業(yè)相比，國資控股的企業(yè)在提升穩(wěn)定性和促進產(chǎn)業(yè)升級方面具有明顯優(yōu)勢；同時，國資背景有助于引導(dǎo)市場進行長期價值投資，為上市公司的持續(xù)發(fā)展注入“耐心資本”。

造血能力強，賬面現(xiàn)金相對充裕

公司賬面現(xiàn)金相對充裕，為公司未來的研發(fā)投入、并購、分紅、回購等事項做好了充足的資金儲備。

根據(jù)2022年年報，公司當(dāng)年貨幣資金較上一年大幅增加至25.99億元，較上一年增加超11億元；2023年公司貨幣資金持續(xù)增加。截至2024年三季末，公司賬上貨幣資金高達(dá)26.28億元，貨幣資金占流動資產(chǎn)比例高達(dá)76.67%，位居申萬二級化學(xué)制藥行業(yè)第7位。

與此同時，公司自2016年借殼上市以來，有息負(fù)債率持續(xù)處于低位，不足1%，公司所屬的申萬二級化學(xué)制藥行業(yè)有息負(fù)債率中位數(shù)持續(xù)超過8%。截至2024年9月末，公司有息負(fù)債率僅有0.33%，化學(xué)制藥行業(yè)同期有息負(fù)債率中位數(shù)接近10%。有息負(fù)債率低通常意味著企業(yè)自身造血能力強，現(xiàn)金流狀況較好，財務(wù)風(fēng)險較小。

多款全球暢銷處方藥實現(xiàn)國內(nèi)首仿，“阿樂”國內(nèi)市占率居前

他汀類藥物，通過競爭性抑制內(nèi)源性膽固醇合成限速酶（HMG-CoA）還原酶，阻斷細(xì)胞內(nèi)羥甲戊酸代謝途徑，使細(xì)胞內(nèi)膽固醇合成減少，從而反饋性刺激細(xì)胞膜表面（主要為肝細(xì)胞）低密度脂蛋白（LDL）受體數(shù)量和活性增加、使血清膽固醇清除增加、水平降低。他汀類藥物廣泛應(yīng)用于調(diào)節(jié)血脂外，在急性冠狀動脈綜合征患者中早期應(yīng)用能夠抑制血管內(nèi)皮的炎癥反應(yīng)，穩(wěn)定粥樣斑塊，改善血管內(nèi)皮功能。

由于省去了大量研發(fā)成本，仿制藥的價格通常遠(yuǎn)低于原研藥，因此能夠顯著提高患者對藥品的可獲得性。根據(jù)醫(yī)藥數(shù)據(jù)服務(wù)商（Pharbers）報告，2022年我國總體醫(yī)療機構(gòu)他汀類藥物銷售額達(dá)112.3億元，其中阿托伐他汀市場銷售額超過63億元，市場占有率位居國內(nèi)首位，達(dá)到56.2%；其次是瑞舒伐他汀（生產(chǎn)廠家：阿斯利康藥業(yè)(中國)有限公司），市場占有率23.5%。

2024年半年報的披露，公司已形成一系列產(chǎn)品矩陣，正在生產(chǎn)和銷售的心腦血管藥品包括阿托伐他汀鈣片（阿樂）、氨氯地平阿托伐他汀鈣片（尼樂）、華法林鈉片、鹽酸曲美他嗪膠囊/鹽酸曲美他嗪片（奉樂）、鹽酸胺碘酮片等，其他領(lǐng)域藥品包括泛昔洛韋片（凡樂）、硫唑嘌呤片、羥基脲片和秋水仙堿片等。

“阿樂”及“尼樂”為公司核心的藥物品種，阿樂的產(chǎn)品質(zhì)量、品牌號召力、技術(shù)水平及生產(chǎn)工藝均處于市場先進水平，是全球銷售額最大的處方藥之一立普妥在國內(nèi)的首仿藥，是國內(nèi)第一個通過阿托伐他汀鈣一致性評價產(chǎn)品，2020版中國藥典正式收錄主打品種“阿樂”阿托伐他汀鈣原料藥。2021年，公司實現(xiàn)對氨氯地平和阿托伐他汀的復(fù)方劑型的國內(nèi)首仿（尼樂），2022年尼樂實現(xiàn)上市銷售。

Pharbers報告還顯示，2022年他汀類藥物市場銷售額TOP10企業(yè)，在國內(nèi)全部醫(yī)療機構(gòu)的市場份額達(dá)到87%，其中北京嘉林藥業(yè)市場份額位居國內(nèi)第9位，較上一年提升2個名次，位居內(nèi)資企業(yè)第6位。

精細(xì)化的營銷手段，用戶群體龐大且忠誠可靠

公司主營藥品業(yè)務(wù)實行以經(jīng)銷商+推廣商的營銷模式，實行“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。公司主要管理團隊具有豐富的醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)、營銷和管理經(jīng)驗，為公司帶來了先進的管理理念和豐富的營銷手段。2024年半年報披露，公司以阿樂為核心，以尼樂為戰(zhàn)略后備，積極制定細(xì)分市場定制化策略，推進落實精細(xì)化運作。

一是院內(nèi)市場持續(xù)推動臨床數(shù)據(jù)搜集與分析，強化學(xué)術(shù)推廣力度，不斷深化與鞏固產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)形象，有效提升用藥信心，提升產(chǎn)品在未帶量醫(yī)院及民營醫(yī)院覆蓋率，2024年實現(xiàn)了阿樂帶量銷量的明顯增長及尼樂數(shù)倍高于帶量約定量的銷售成果；二是院外市場積極開展各類營銷活動，依托阿樂多年在醫(yī)療機構(gòu)的良好口碑，持續(xù)提升品牌知名度及專業(yè)形象，實現(xiàn)患者對公司產(chǎn)品認(rèn)知度和認(rèn)可度的顯著提高，深度推進渠道拓展與優(yōu)化，強化連鎖合作，實現(xiàn)鋪貨率和銷售量的有效提升；三是持續(xù)擴充產(chǎn)品格局，2024年內(nèi)華法林鈉片已與合作伙伴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，由合作伙伴在全國進行銷售推廣，2024年6月完成首次銷售發(fā)貨，形成了良好開局。

Pharbers報告顯示，從2022年他汀類藥物分醫(yī)療機構(gòu)的市場份額來看，相比其它頭部企業(yè)，北京嘉林藥業(yè)在基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)（縣域醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生中心及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）收入占比遠(yuǎn)超過在城市醫(yī)院的收入占比。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)用藥人群比城市醫(yī)院更加龐大。

穩(wěn)定的客戶群體是公司經(jīng)營、業(yè)績持續(xù)性的重要基礎(chǔ)?；跔I銷、管理手段的優(yōu)勢，以及公司二十多年的發(fā)展與積累，公司在降血脂藥領(lǐng)域擁有穩(wěn)定的用藥人群且規(guī)模龐大，該類用藥人群具有較高的忠誠度。

建立自主研發(fā)平臺，多項藥品生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到國內(nèi)先進水平

自成立以來，公司始終秉承“創(chuàng)新精品，引領(lǐng)前沿”的理念，重視技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入，并先后取得了多個產(chǎn)業(yè)化成功產(chǎn)品，其中九項主要藥品的生產(chǎn)技術(shù)均達(dá)到了國內(nèi)先進水平。嘉林藥業(yè)作為“化學(xué)藥物晶型關(guān)鍵技術(shù)體系的建立與應(yīng)用”（項目編號：J-235-2-01）主要完成單位之一共同獲國家科技進步獎二等獎，在主要產(chǎn)品阿托伐他汀鈣、鹽酸曲美他嗪等的生產(chǎn)方面已經(jīng)形成了獨具特色的核心工藝技術(shù)。

與此同時，公司堅持產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，積極與國內(nèi)外頂尖機構(gòu)開展合作，與天津大學(xué)、山東大學(xué)、中南大學(xué)湘雅醫(yī)院等高等學(xué)府、醫(yī)療機構(gòu)建立了合作關(guān)系，深化在各頂尖領(lǐng)域的研發(fā)合作。目前，公司已建立具有自主創(chuàng)新能力的技術(shù)研發(fā)平臺，該平臺現(xiàn)擁有4個專業(yè)醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)及1個博士后工作站。

2024年上半年，公司W(wǎng)YY項目工藝專利獲俄羅斯授權(quán)，CBD項目獲美國、澳大利亞等4個PCT專利授權(quán)，共申報各類專利26項，截至2024年6月末，公司共獲各類授權(quán)專利130余項，軟件著作權(quán)近40項。

根據(jù)財報披露，公司研發(fā)費用率（研發(fā)費用/營業(yè)收入）保持相對較高水平，2024年上半年，公司研發(fā)費用率9.12%，較2020年提升超6個百分點。公司屬于申萬二級化學(xué)制藥行業(yè)，自2021年至2024年（中期），公司研發(fā)費用率持續(xù)超過行業(yè)中位數(shù)水平。2023年中期，公司研發(fā)費用率11.89%，超行業(yè)中位數(shù)5個百分點；2024年中期，公司研發(fā)費用率超行業(yè)中位數(shù)2個百分點以上。

截至2023年末，公司擁有經(jīng)驗豐富的高學(xué)歷專職研發(fā)人員約200人，負(fù)責(zé)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)改進工作和新藥研發(fā)工作，約占公司員工總數(shù)的20%，自2020年以來，公司研發(fā)人員占比持續(xù)超過化學(xué)制藥行業(yè)均值水平。

三、未來發(fā)展看點

面對復(fù)雜多變的行業(yè)環(huán)境，2024年上半年公司繼續(xù)貫徹以生物醫(yī)藥為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，大力鞏固和發(fā)展現(xiàn)有產(chǎn)品格局，深化創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展路徑，加速培育“醫(yī)康養(yǎng)”融合新動能；聚焦主營業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品管線，深化降本增效，增加公司的核心競爭力。

看點一 ：集采影響逐漸出清，拐點或?qū)⒌絹?/strong>

自2018年11月開啟“4+7”試點以來，五年時間內(nèi)我國累計展開了九批十輪國家集采，集采啟動至今，累計覆蓋藥物品種逾370個，中選產(chǎn)品平均降價超過50%，其中心血管疾病、高血壓以及代謝類疾病等慢性疾病是集采覆蓋的重要領(lǐng)域；按照此前經(jīng)驗，入圍品種均滿足至少“5+0”（即過評+原研企業(yè)數(shù)≥5家）的格局，第十批國家集采藥品中，心腦血管藥物仍位居前列。

公司旗下的阿樂（阿托伐他汀鈣片首仿藥）是首批集采中標(biāo)品種。過去幾年，經(jīng)過集采后阿托伐他汀的價格及銷售規(guī)模出現(xiàn)了大幅下降。隨著藥品集中帶量采購進入常態(tài)化、制度化實施，國家和地方層面集采正從“提速擴面”邁向“擴圍提質(zhì)”新階段，這將加速推動我國仿制藥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

華興證券、國聯(lián)證券等機構(gòu)紛紛表示，近年來影響醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)的負(fù)面因素（帶量采購實施、疫情擾動等）將逐漸消退。集采對公司的影響有望逐漸出清，當(dāng)前公司業(yè)績處于觸底企穩(wěn)階段。2018年至2020年，公司凈利潤持續(xù)下降；2021年公司業(yè)績自2016年以來首次出現(xiàn)虧損，2022年虧損額收窄，2023年全年、2024年上半年公司扭虧為盈。

中康開思數(shù)據(jù)顯示，2023年氨氯地平阿托伐他汀鈣在全國等級醫(yī)院降脂藥銷售額中排名第7，市場潛力不言而喻。在此背景下，公司核心藥物尼樂的銷售也正在逐步放大，集采中標(biāo)區(qū)域推廣取得成效，部分中標(biāo)省區(qū)集采銷量明顯高于集采約定量。各項扭虧舉措亦取得一定效果，中短期內(nèi)隨著公司多肽、醫(yī)療康復(fù)等業(yè)務(wù)逐漸成熟，均會對公司業(yè)績帶來積極影響。

看點二：全球仿制藥市場增長強勁，中國市場潛力較大

化學(xué)仿制藥是指仿制原研藥的化學(xué)藥物，其活性成分與原研藥相同或相似，但制作工藝、劑型、規(guī)格等方面可能有所不同。由于化學(xué)仿制藥不需要進行臨床試驗，其研發(fā)成本較低，因此相較于原研藥，仿制藥的價格通常也較低。

雖然創(chuàng)新藥似乎已逐漸成為制藥界的“主旋律”，但仿制藥作為全球健康的“基本盤”，其市場地位仍未被削弱。根據(jù)國際協(xié)會數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)國家仿制藥處方占比非常高，美國仿制藥的處方占比達(dá)90%，日本為77%，歐洲是67%，中國占比60%以上。

我國已經(jīng)是名副其實的仿制藥大國，然而我國卻不是仿制藥強國。近年來，中國出臺了一系列政策鼓勵仿制藥行業(yè)的發(fā)展，包括仿制藥一致性評價、帶量采購、優(yōu)先審評審批制度等。這些政策旨在提高仿制藥的質(zhì)量，降低醫(yī)療成本，提高藥品的可及性。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國新藥創(chuàng)制已經(jīng)從當(dāng)初的“跟蹤模仿”跨入“模仿創(chuàng)新”階段，2018年我國醫(yī)藥創(chuàng)新水平躍升至與日本及西歐主要發(fā)達(dá)國家并列的全球第二梯隊，對全球醫(yī)藥研發(fā)的貢獻(xiàn)從2016年的1%~5%上升至2018年的5%~8%。

隨著全球人口老齡化和慢性病的增加，對醫(yī)療資源的需求持續(xù)擴大。在生產(chǎn)技術(shù)的提升以及研發(fā)投入增加背景之下，仿制藥能夠為人們提供廉價且有效的治療選項，因此在發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家市場都有廣泛應(yīng)用，在中國市場潛力也巨大。

據(jù)《2024—2029年中國仿制藥行業(yè)運營態(tài)勢與投資前景調(diào)查研究報告》，全球仿制藥市場規(guī)模預(yù)計將從2023年的4651.9億美元增長到2033年的7796.8億美元，復(fù)合年增長率為5.3%。藥智數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國仿制藥市場規(guī)模達(dá)1.21萬億元，占全球市場份額四成左右，同比增長2%，目前市場規(guī)模穩(wěn)定在1.2萬億元左右。

看點三：心血管藥物市場規(guī)模樂觀向好，公司持續(xù)提升阿樂、尼樂市場占有率

心腦血管疾病已成為中國居民健康的最大威脅之一。伴隨著人口老齡化和不健康的生活方式，中國心血管病患率處于持續(xù)上升階段。根據(jù)《中國心血管健康與疾病報告2023概要》（下稱《概要》），由于人口老齡化加速以及心血管危險因素流行（包括但不限于不良飲食、身體活動不足和吸煙等），心血管病（簡稱“CVD”）位居我國城鄉(xiāng)居民的首位死因，2021年分別占農(nóng)村、城市死因的48.98%和47.35%，每5例死亡中就有2例死于CVD，推算心血管病現(xiàn)患人數(shù)3.3億。

心腦血管疾病主要有兩大威脅，分別為血脂異常及高血壓?！陡乓凤@示，當(dāng)前18歲以上居民血脂異常病患率高達(dá)38.1%；80年代我國居民的平均非高密度脂蛋白膽固醇（非HDL-C）是全球最低的國家之一，但到了2018年則達(dá)到或超過了許多高收入的西方國家?！陡乓凤@示，1958—2022年全國范圍內(nèi)的高血壓患病率抽樣調(diào)查表明，高血壓患病率整體呈上升趨勢；2020年至2022年的初步調(diào)查結(jié)果顯示，18歲以上居民高血壓病患率達(dá)到31.6%，其中男性（36.8%）高于女性（26.3%）。除前述兩大因素外，根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）診斷標(biāo)準(zhǔn)，我國成人糖尿病病患率高達(dá)11.2%。

目前，國家出臺一系列政策以提升國民健康管理理念。國家“十四五”規(guī)劃提出進一步發(fā)展健康中國事業(yè)，將全民健康與人民身體健康水平的進一步提升作為下階段的重要目標(biāo)，將保障人民健康放在優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位置。國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《中國防治慢性病中長期規(guī)劃（2017—2025年）》明確提出到2025年，慢性病危險因素得到有效控制，實現(xiàn)全人群全生命周期健康管理，力爭30至70歲人群因心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統(tǒng)疾病和糖尿病導(dǎo)致的過早死亡率較2015年降低20%。

根據(jù)弗若斯特沙利文行研報告，中國的高膽固醇血癥患病率從2014年的69.8百萬人增至2018年的82.6百萬人，預(yù)期2030年將超過1.1億人。此外，根據(jù)國際糖尿病聯(lián)盟（IDF）《2021年全球糖尿病概覽報告》，全球糖尿病患者數(shù)量總體呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，到2030年我國糖尿病患者預(yù)計達(dá)到1.64億人。

上文數(shù)據(jù)表明，我國有相當(dāng)比例的高血壓、血脂異常人口，心腦血管事件風(fēng)險將成倍增加。在心血管病患率持續(xù)上升，以及國民健康理念提升的背景下，國內(nèi)心血管藥物市場整體呈現(xiàn)樂觀向好的增長態(tài)勢。

公司產(chǎn)品阿樂適用于高膽固醇血癥等病癥，目前積累了大量的用藥人群，已成功建立“阿樂”、“嘉林藥業(yè)”的品質(zhì)、品牌優(yōu)勢。中康開思系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，氨氯地平阿托伐他汀鈣位列2023年全國等級醫(yī)院降脂藥銷售額第7位，屬于市場主要降脂藥品種之一。公司尼樂產(chǎn)品是氨氯地平阿托伐他汀鈣國內(nèi)首仿，為降血壓降血脂的復(fù)方制劑。

公司調(diào)研紀(jì)要顯示，阿樂和尼樂是公司核心藥物品種，銷售收入占公司總營業(yè)收入九成以上。經(jīng)歷多次集采降價，阿樂價格已基本穩(wěn)定，公司判斷集采政策影響基本出清，未來整體市場可能將呈現(xiàn)價穩(wěn)量增的發(fā)展趨勢，公司對于未來阿樂銷量持續(xù)企穩(wěn)回升具有信心。

公司表示，未來年將繼續(xù)充分發(fā)揮阿樂品牌優(yōu)勢，除院內(nèi)市場外，將進一步強化零售市場營銷重心，通過多種終端活動實現(xiàn)與連鎖藥店的深度黏合，持續(xù)強化品牌效應(yīng)，與推廣商深度合作開展多樣化營銷活動，提升市場占有率。

與此同時，由于慢性病患者普遍需長期用藥，尼樂則同時針對高血壓、高血脂聯(lián)合治療，可以大大提高患者依從性，同時兼具經(jīng)濟性，因此具備較好市場潛力。公司尼樂產(chǎn)品2023年4月中標(biāo)第八批全國藥品集采，目前主要銷售重心在院內(nèi)市場。公司積極推進中標(biāo)區(qū)域推廣取得成效，部分中標(biāo)省區(qū)集采銷量明顯高于集采約定量。

公司表示將繼續(xù)鞏固和發(fā)展現(xiàn)有阿樂和尼樂的“1+1”產(chǎn)品格局，及時研判行業(yè)市場及政策變化情況，深挖血脂調(diào)節(jié)劑市場增量空間，及時抓緊集采市場變化機會，提升市場占有率。

看點四：大健康產(chǎn)業(yè)迎爆發(fā)期，公司緊抓機遇推進“醫(yī)康養(yǎng)”業(yè)務(wù)

健康服務(wù)業(yè)包括醫(yī)療護理、康復(fù)保健、健身養(yǎng)生、精神康復(fù)等眾多領(lǐng)域，是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要內(nèi)容和薄弱環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，近年來，亞健康狀態(tài)不斷蔓延，世界銀行針對中國慢性病做的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，在今后的20年，40歲以上人群慢性病的發(fā)病人數(shù)會增長三倍。

國務(wù)院發(fā)布的《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》指出，應(yīng)積極促進健康與養(yǎng)老、旅游、互聯(lián)網(wǎng)、健身休閑、食品融合，催生健康新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式。大健康產(chǎn)業(yè)在中國呈現(xiàn)出強勁且持續(xù)的繁榮景象。據(jù)統(tǒng)計，2023年中國大健康產(chǎn)業(yè)總體市場規(guī)模已達(dá)到13萬億元級別，相較于2021年實現(xiàn)了顯著躍升。預(yù)計到2024年，中國大健康產(chǎn)業(yè)的總收入規(guī)模將達(dá)到9.0萬億元人民幣。據(jù)《預(yù)見2024:<2024年中國康養(yǎng)旅游行業(yè)全景圖譜>》介紹，我國康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)市場消費需求在5萬億元以上。但是隨著康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的供給不斷增加，2030年我國康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)市場消費需求將達(dá)到20萬億元左右。

精神疾病是指在各種生物學(xué)、心理學(xué)以及社會環(huán)境因素影響下，大腦功能失調(diào)，導(dǎo)致認(rèn)知、情感、意志和行為等精神活動出現(xiàn)不同程度障礙為臨床表現(xiàn)的疾病。據(jù)世界衛(wèi)生組織2022年發(fā)布的《世界精神衛(wèi)生報告》，全世界有近10億人患有精神疾病，其中約6000萬人患有雙相情感障礙，2300萬人患有精神分裂癥。中國作為一個快速發(fā)展的國家，經(jīng)濟、文化和生活方面都發(fā)生著巨大的變化，現(xiàn)代人遭遇的心理應(yīng)激也日益增加，相應(yīng)地，與應(yīng)激密切相關(guān)的焦慮障礙和抑郁障礙患病率也會增加，如何預(yù)防和治療這類精神疾病成為我國精神衛(wèi)生亟需解決的問題。

《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒（2022）》顯示，我國精神疾病?？漆t(yī)院數(shù)量達(dá)2098家，精神科床位數(shù)約為7.73萬張，醫(yī)院機構(gòu)人員達(dá)27.28萬人，其中專科執(zhí)業(yè)醫(yī)師約為4.57萬人。與此同時，我國在精神醫(yī)學(xué)科學(xué)研究、精神疾病診療方法，以及精神衛(wèi)生專業(yè)人才培訓(xùn)等方面，取得了一系列標(biāo)志性成果。

公司表示，依照既定發(fā)展戰(zhàn)略，著力夯實生物醫(yī)藥為主的大健康產(chǎn)業(yè)板塊格局，健全“藥品+醫(yī)療（醫(yī)康養(yǎng)）”的細(xì)分格局，以多維抓手，推動破立并舉，力爭有效突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)藩籬。公司將主要聚焦以心血管、精神疾病為主的醫(yī)康養(yǎng)項目，一是緊抓銀發(fā)經(jīng)濟市場機遇，持續(xù)推進海南德澄醫(yī)康養(yǎng)項目建設(shè)；二是推動醫(yī)康養(yǎng)板塊向縱深推進，投資建設(shè)武漢維力康精神康復(fù)項目，打造海南德澄+武漢維力康的綜合性醫(yī)康養(yǎng)業(yè)務(wù)復(fù)合體，2024年上半年公司心理康復(fù)醫(yī)院項目完成醫(yī)院設(shè)計、基建準(zhǔn)備、基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)、基礎(chǔ)管理系統(tǒng)招標(biāo)及管理體系編制等相關(guān)工作，項目建設(shè)工作蹄疾步穩(wěn)。

看點五：新疆中醫(yī)藥資源獨具特色，公司錨定新時代中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展

中藥是指在中醫(yī)藥理論指導(dǎo)下用以防治疾病的藥物，其來源包括植物藥、動物藥和礦物藥，其中植物藥占絕大多數(shù)。作為中國傳統(tǒng)文化的重要組成部分，中醫(yī)藥在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)體系中占據(jù)著獨特的地位。

近年來，我國頒布多項政策促進中藥行業(yè)發(fā)展。例如，2023年2月，國務(wù)院發(fā)布《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》，為進一步加大“十四五”期間對中醫(yī)藥發(fā)展的支持力度和推動中醫(yī)藥振興發(fā)展指出明確方向。

隨著健康觀念的轉(zhuǎn)變和醫(yī)學(xué)模式的演進，中醫(yī)藥在全球范圍內(nèi)受到了越來越多的關(guān)注，中醫(yī)藥市場規(guī)模保持穩(wěn)定上升趨勢。根據(jù)藥融云數(shù)據(jù)，2020年以來我國中藥市場保持平穩(wěn)增長，2023年全國中藥市場規(guī)模超4000億元，創(chuàng)2015年以來新高，占全國醫(yī)藥市場比例23.71%，占比創(chuàng)2019年以來新高。

當(dāng)前新疆中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模較小、龍頭企業(yè)匱乏、創(chuàng)新投入不足、品牌建設(shè)滯后、渠道開拓不夠等問題，推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為新疆重要戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。得益于獨特的地理位置、氣候條件，新疆中醫(yī)藥資源獨具特色和基礎(chǔ)。據(jù)新疆日報此前報道，新疆有豐富的道地藥材，新疆紫草、天山雪蓮、伊犁貝母、肉蓯蓉等藥物家喻戶曉，中藥材種植面積達(dá)400余萬畝。

第四次全國中藥資源普查新疆普查（以下簡稱“第四次新疆中藥資源普查”）收官，共發(fā)現(xiàn)中藥資源2471種，其中藥用植物2217種、藥用動物211種、藥用礦物43種，發(fā)現(xiàn)新記錄種4種。與第三次新疆中藥資源普查結(jié)果相比，第四次新疆中藥資源普查超出989種。

作為新疆唯一的國有控股醫(yī)藥上市公司，公司在政策支持、運營效率提升以及跨領(lǐng)域資源整合等方面擁有顯著優(yōu)勢，這使得公司能夠更好地發(fā)揮其在醫(yī)藥研發(fā)和區(qū)位方面的優(yōu)勢，進而增加具有市場潛力和發(fā)展空間的產(chǎn)品線。

看點六：重磅產(chǎn)品管線積極推進，持續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣，全面實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級

公司將堅持醫(yī)藥健康為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，緊抓創(chuàng)新藥和中藥政策利好，錨定領(lǐng)先標(biāo)桿，重磅產(chǎn)品多管線布局，聚集全力，推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略落地；持續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣的同時，積極加快新品銷售，尼樂通過順利中標(biāo)國家集采，借助集采帶來的政策優(yōu)勢，推動中標(biāo)市場快速上量，推進未中標(biāo)區(qū)域快速覆蓋，實現(xiàn)市場覆蓋率和品牌影響力的提升。

目前，公司業(yè)務(wù)以藥品為主，同時涉及多肽應(yīng)用、醫(yī)康養(yǎng)等多個大健康業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2024年上半年，公司積極拓展戰(zhàn)略合作，推進華法林鈉片（適用于需長期持續(xù)抗凝的患者）的銷售。公司自有研發(fā)平臺承擔(dān)WYY、ZT等創(chuàng)新藥、司美格魯肽等生物類似藥的研發(fā)工作，項目具體情況如下：

WYY創(chuàng)新藥項目穩(wěn)步推進。WYY是公司自主研發(fā)的一類創(chuàng)新藥，具有核心自主知識產(chǎn)權(quán)（已申報各類國內(nèi)國際專利20余項），主要適應(yīng)癥為急性缺血性腦卒中。WYY主要通過多靶點協(xié)同實現(xiàn)神經(jīng)保護，具有全球獨創(chuàng)性，目前大鼠和猴實驗結(jié)果顯示出良好的藥效活性和更好的安全性。根據(jù)中金企信國際咨詢數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)神經(jīng)保護劑市場規(guī)模約160億元，市場前景廣闊。目前WYY已結(jié)束前期研究，正在按計劃進行毒理批和臨床供試品的GMP制備，以及GLP條件下的非臨床研究。公司正在積極推進加快該項目申報臨床試驗，預(yù)計不久完成IND申報（新藥臨床研究審核）。

司美格魯肽中試已在100L發(fā)酵罐上取得成功。司美格魯肽是諾和諾德公司原研的用于治療2型糖尿病、肥胖癥的GLP-1受體激動劑，諾和諾德公司財報顯示，2023年全年諾和諾德公司司美格魯肽產(chǎn)品全球銷售額為1458.11億丹麥克朗（約216.15億美元）。公司采用新型技術(shù)路線，推動司美格魯肽主攻生物發(fā)酵，目前已完成工程菌種構(gòu)建，建立了原始種子庫，以及原始種子庫的所有檢定工作，并實現(xiàn)了前體、側(cè)鏈等工藝的打通工作。公司司美格魯肽中試已在100L發(fā)酵罐上取得成功，公司正在規(guī)劃建設(shè)中試生產(chǎn)車間(500L)，將加快實現(xiàn)第一階段的原料級中試產(chǎn)品銷售目標(biāo)。

HPV癌前病變DNA治療已處于III期臨床試驗。主要在研產(chǎn)品VGX-3100是全球第一款進入三期臨床試驗、用于治療HPV持續(xù)感染導(dǎo)致的宮頸癌前病變的DNA核酸治療藥物。該產(chǎn)品一旦成功上市，將為中國數(shù)百萬因為HPV持續(xù)感染導(dǎo)致的宮頸癌前病變患者帶來徹底治愈的希望，避免手術(shù)切除帶來的宮頸和生育能力受損等風(fēng)險，也將會改變目前臨床上對于宮頸癌前病變的治療方式。公司公告顯示，收到國家藥品監(jiān)督管理局通知，其與美國Inovio Pharmaceuticals,Inc.合作研發(fā)的VGX-3100項目在針對宮頸癌前病變的III期試驗獲批后，針對肛門癌前病變的II期臨床試驗申請再次獲得批準(zhǔn)。

抗血栓創(chuàng)新藥ZT項目積極推進。ZT是公司自主研發(fā)的抗血栓一類創(chuàng)新藥，主要適應(yīng)癥為急性冠脈綜合癥等，目前化合物合成及活性篩選工作持續(xù)進行，部分化合物表現(xiàn)出與替格瑞洛相似藥效及更低出血風(fēng)險，顯示該項目具有me too/me better藥物開發(fā)潛力。

盡管帶量集采的藥物范圍及政策推進時點，為公司產(chǎn)品銷售帶來不確定性。但公司表示將不斷加大研發(fā)投入，加大創(chuàng)新藥研發(fā)力度，加快形成創(chuàng)新藥產(chǎn)品、獨家產(chǎn)品為主要支撐的產(chǎn)品管線，提升藥品品質(zhì)，形成有力的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，同時積極推進營銷模式轉(zhuǎn)型，加大集采外市場的營銷工作。2024年上半年公司共申報各類專利26項，截至2024年6月末，公司共獲各類授權(quán)專利130余項，軟件著作權(quán)近40項。

看點七：發(fā)揮資金儲備優(yōu)勢，通過并購方式持續(xù)推動資本運作

新“國九條”出臺以來，證監(jiān)會多措并舉激發(fā)并購重組市場活力，進一步優(yōu)化重組政策環(huán)境，并購重組正進入“活躍期”，其中國有上市公司有望成為并購的主要主體。

上海市工業(yè)和信息化產(chǎn)業(yè)并購協(xié)會會長馮林表示，在大發(fā)展、大變革的環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)面臨著重構(gòu)，創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生著深刻的變革，并購將成為醫(yī)藥行業(yè)公司在變局中的破局之道。當(dāng)前中國醫(yī)藥并購市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性機會。基于市場供需趨勢及政策出臺，預(yù)計未來并購案例將顯著增長。跨境并購正逐漸成為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購的新趨勢。馮林認(rèn)為，當(dāng)前是現(xiàn)金充裕、有戰(zhàn)略資源的中國買家并購特定類型海外資產(chǎn)的最佳時機。

截至2024年三季度末，公司賬上貨幣資金高達(dá)26.28億元，貨幣資金占流動資產(chǎn)比例高達(dá)76.67%，位居申萬二級化學(xué)制藥行業(yè)前列。與此同時，公司存貨占流動資產(chǎn)比例僅6%左右。公司賬上現(xiàn)金充裕，流動性良好，將發(fā)揮資金儲備優(yōu)勢以及國有企業(yè)主體優(yōu)勢，持續(xù)推動資本運作，計劃通過并購協(xié)同標(biāo)的公司的方式，力爭充分利用創(chuàng)新藥及中醫(yī)藥政策窗口期，增加具有市場潛力與發(fā)展空間的產(chǎn)品管線，并對增加的重點產(chǎn)品管線快速賦能，加快市場銷量躍升，從而實現(xiàn)公司產(chǎn)品與業(yè)績的協(xié)同增長。

四、主要財務(wù)指標(biāo)與可比公司估值

2024年上半年，全球經(jīng)濟在復(fù)雜多變的國際環(huán)境中繼續(xù)前行，得益于國內(nèi)政策的積極推動，國內(nèi)經(jīng)濟展現(xiàn)出較強發(fā)展韌性，公司業(yè)績保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

公司2024年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤1015.26萬元，上年同期凈虧損756.44萬元，扭虧為盈；營業(yè)收入2.48億元，同比增長12.46%。2024年前三季，公司實現(xiàn)營收3.54億元，同比增長5.77%；實現(xiàn)凈利潤808.96萬元，扣非凈利潤461.12萬元，同比扭虧。

銷售毛利率持續(xù)超越行業(yè)均值水平。以帶量采購為代表的系列政策對本公司經(jīng)營產(chǎn)生了重大影響，醫(yī)藥行業(yè)整體毛利率水平保持下降趨勢。公司在核心產(chǎn)品的加持下，毛利率始終保持化學(xué)制藥中上游水平。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年，公司銷售毛利率持續(xù)超過55%，2023年公司毛利率較上一年上升超3個百分點至58.74%，其中藥品銷售系列產(chǎn)品毛利率再次突破60%。2024年1—9月，公司毛利率61.46%，較上一年同期提升2個百分點以上，上半年醫(yī)藥產(chǎn)品系列毛利率61.04%，較上一年同期增加超1個百分點。

流動性良好，貨幣資金流動資產(chǎn)比持續(xù)超行業(yè)均值。公司財務(wù)穩(wěn)健，相較于化學(xué)制藥行業(yè)其它公司，公司的負(fù)債及現(xiàn)金流都較為健康。從負(fù)債來看，截至2024年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅有2.63%，與上年末基本持平，負(fù)債率水平位居行業(yè)最低（升序）；從現(xiàn)金流來看，截至2024年9月末，公司貨幣資金26.28億元，位居行業(yè)上游水平，較2023年末下降1.5億元左右，較2022年末增加近3000萬元。

從貨幣資金占流動資產(chǎn)比例（下稱“貨幣資金流動資產(chǎn)比”）來看，自2020年以來，該比值保持上升趨勢，2023年末公司貨幣資金流動資產(chǎn)比接近80%，創(chuàng)歷史新高，位居化學(xué)制藥行業(yè)第9位；2024年9月末達(dá)到76.67%，位居行業(yè)前十陣營。

2020年以來銷售費用率持續(xù)低于行業(yè)均值。公司自2023年以來，持續(xù)深化開展全業(yè)務(wù)鏈條推動降本增效活動，通過精細(xì)化管理和成本控制，強化費用管控，持續(xù)構(gòu)筑成本優(yōu)勢。數(shù)據(jù)顯示，公司自2019年以來銷售費用持續(xù)下降，2023年首次低至1億元以下，僅有0.92億元，2024年前三季度銷售費用持續(xù)下降至0.62億元。2023年公司銷售費用率由上一年的27%下降至18.39%，2024年前三季度僅有17.37%，2020年以來公司銷售費用率持續(xù)低于所屬的申萬三級化學(xué)制劑行業(yè)均值水平。

風(fēng)險提示

根據(jù)公司財務(wù)報告，投資者應(yīng)特別認(rèn)真地考慮下述各項風(fēng)險因素。下述風(fēng)險按照重要性原則或可能影響投資者決策的程度大小排序：

1. 市場及政策風(fēng)險。帶量采購的全面鋪開，醫(yī)藥市場格局發(fā)生了顯著變化，部分領(lǐng)域藥品可能面臨競爭加劇風(fēng)險導(dǎo)致價格下降，同時醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，對企業(yè)生產(chǎn)管理等各方面都提出更高要求，企業(yè)發(fā)展也將受到影響。

2. 藥品招標(biāo)的風(fēng)險。2019年藥品帶量采購全面擴圍，眾多藥品進入了典型的以量換價的時代，藥品降價趨勢明顯。未來公司其他產(chǎn)品會否納入帶量采購以及政策推進的時點進度存在不確定性，對公司未來產(chǎn)品銷售帶來不確定性。

3. 科研創(chuàng)新的風(fēng)險。藥品新藥研發(fā)資金投入大、所用時間長，基于未來發(fā)展需要每年投入大量資金進行藥品研發(fā)，面臨的不確定性較大。

4. 質(zhì)量控制的風(fēng)險。新版GMP、新版《中國藥典》、注冊審評新規(guī)、仿制藥一致性評價辦法等一系列新標(biāo)準(zhǔn)、新制度、新規(guī)定的出臺和實施，對藥品自研發(fā)到上市的各個環(huán)節(jié)都作出了更加嚴(yán)格的規(guī)定，對全流程的質(zhì)量管控都提出了新的要求，質(zhì)量控制帶來的風(fēng)險也在增大。

5. 生產(chǎn)成本上漲風(fēng)險。

6. 新業(yè)務(wù)風(fēng)險。

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報告排版與編輯：何予