孚能科技日前復(fù)牌，廣州工控新晉為控股股東，廣州市人民政府成為新實(shí)際控制人，公司由此迎來(lái)由廣州工控多方位賦能的新周期。

這是地方國(guó)資“攬A”潮的又一例新鮮注腳。近來(lái)，地方國(guó)資入主上市公司熱情空前，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、重整和拍賣等多元路徑并進(jìn)。有受訪者認(rèn)為，相較于產(chǎn)業(yè)園招商、基金招商等模式，國(guó)資“攬A”更有利于將優(yōu)質(zhì)上市公司引進(jìn)當(dāng)?shù)?，進(jìn)而發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”，帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。

經(jīng)歷了紓困并購(gòu)、杠桿并購(gòu)等模式之后，國(guó)資入主上市公司逐漸向并購(gòu)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)軌。在此過(guò)程中，與單純的證券化率提升指向不同，不少地方進(jìn)化出“招商引資+財(cái)政轉(zhuǎn)型+資產(chǎn)證券化”多位一體新范式。同時(shí)，收購(gòu)意愿從被動(dòng)到主動(dòng)切換，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集聚、技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)鏈做大做強(qiáng)，撐起新空間。部分受訪者認(rèn)為，地方國(guó)資入主潮下，各地競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展要素力開(kāi)始區(qū)隔出“不同層次”。

熱潮之下，整合管理、隱性債務(wù)、遷址掣肘等多重挑戰(zhàn)也伴生出現(xiàn)。業(yè)內(nèi)判斷，國(guó)資入主新范式下，如何平衡多方利益，實(shí)現(xiàn)多元效用，還有很長(zhǎng)的路要走。

1  “攬A”模式嬗變

“2025年剛開(kāi)年，來(lái)自長(zhǎng)三角地區(qū)的數(shù)家國(guó)資投資平臺(tái)董事長(zhǎng)，就帶隊(duì)來(lái)公司交流。核心議題圍繞收購(gòu)上市公司控制權(quán)的戰(zhàn)略目標(biāo)展開(kāi)?！泵裆C券投資銀行事業(yè)部吳超接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)透露。

這是地方國(guó)資對(duì)上市公司控制權(quán)收購(gòu)熱情空前的一面鏡像。24家“國(guó)資收民營(yíng)”、13家“國(guó)資收國(guó)資”，6家無(wú)實(shí)控人變更為國(guó)資——這份2024年國(guó)資“攬A成績(jī)單”中，絕大部分都是地方國(guó)資出手。

2018年前后，以三聚環(huán)保、東方園林等引入北京國(guó)資紓困流動(dòng)性為代表，地方國(guó)資對(duì)民營(yíng)上市公司的收購(gòu)行動(dòng)拉開(kāi)大幕。多年發(fā)展間，國(guó)資“攬A”逐漸衍生出更為多元、影響更為深遠(yuǎn)的模式。

在并購(gòu)專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)普利康途合伙人羅輯看來(lái)，國(guó)資入主可以分為紓困并購(gòu)、杠桿并購(gòu)、戰(zhàn)新并購(gòu)和強(qiáng)優(yōu)并購(gòu)等類型。其中，杠桿并購(gòu)是部分地方城投類國(guó)資面臨舉債收緊，通過(guò)買來(lái)上市公司做大資產(chǎn)體量，進(jìn)而把做大的資產(chǎn)作為債務(wù)融資的杠桿?！罢w來(lái)看，近兩年國(guó)資并購(gòu)呈現(xiàn)出戰(zhàn)新和強(qiáng)優(yōu)為主導(dǎo)的新趨勢(shì)。”

新趨勢(shì)伴生新特征。2024年以來(lái)的地方國(guó)資入主案例，被收購(gòu)標(biāo)的集中在廣東和江浙地區(qū)，這里民營(yíng)上市公司數(shù)量眾多，為國(guó)資提供了更好的選秀池；且多集中在主板市場(chǎng)，說(shuō)明商業(yè)模式成熟是國(guó)資收購(gòu)的優(yōu)先選擇。同時(shí)收購(gòu)?fù)共接凇?0億元投入門(mén)檻”，股權(quán)占比通常介于10%至20%之間，表明地方國(guó)資更傾向于市值不高但擁有成長(zhǎng)潛力的公司，花小錢(qián)辦大事。此外，包括黃河旋風(fēng)、ST紅太陽(yáng)等案例中，上市公司凈利潤(rùn)階段性虧損，表明國(guó)資收購(gòu)對(duì)標(biāo)的盈利能力的包容性在提升。

在各地國(guó)資中，湖北國(guó)資“攬A”方面最為活躍，奧特佳、上海雅仕、微創(chuàng)光電、潤(rùn)農(nóng)節(jié)水等多家上市公司控股權(quán)，都已收歸麾下。據(jù)湖北官方表述，近年來(lái)，湖北國(guó)資按照“做多上市戶數(shù)、做大市值規(guī)模、做強(qiáng)融資功能、做優(yōu)產(chǎn)業(yè)布局、做活體制機(jī)制”的思路，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力資源整合和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

具備硬科技屬性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更受青睞。風(fēng)范股份、大晟文化等A股公司相繼被攬入唐山國(guó)資麾下。河北國(guó)資系統(tǒng)人士錢(qián)潮（化名）表示，股市震蕩提升了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格吸引力，同時(shí)，硬科技屬性以及與地方產(chǎn)業(yè)協(xié)同性是重要考量，可高效實(shí)現(xiàn)地方政府產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)。

這種訴求，使國(guó)資入主表現(xiàn)出更強(qiáng)的主動(dòng)性。羅輯表示，2018年前后主要是被動(dòng)接盤(pán)式紓困，如今主動(dòng)出擊更多，產(chǎn)業(yè)“戰(zhàn)新”、財(cái)務(wù)較好、體量適中、公司治理存在改善機(jī)會(huì)的標(biāo)的，往往稀缺而被聚焦。因此，地方國(guó)資找尋標(biāo)的時(shí)，偶爾出現(xiàn)多地?fù)尰I競(jìng)爭(zhēng)的新情況。

直接結(jié)果之一，是導(dǎo)致個(gè)別項(xiàng)目的較高溢價(jià)，這在國(guó)資穩(wěn)妥謹(jǐn)慎的投資策略中，出現(xiàn)另一番風(fēng)景。“并購(gòu)本就是價(jià)值重估與價(jià)值發(fā)現(xiàn)的手段?！绷_輯強(qiáng)調(diào)。

主動(dòng)“搶單”背后是地方對(duì)產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)的重視。以湖北國(guó)資收購(gòu)?qiáng)W特佳為例，長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，引入汽車零部件細(xì)分行業(yè)汽車空調(diào)壓縮機(jī)和汽車熱管理自主品牌龍頭企業(yè)，有助于湖北汽車產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈，將促進(jìn)打造汽車零部件行業(yè)“湖北名片”。

疊加?xùn)|風(fēng)本田在武漢建成全球首個(gè)純電智能工廠、“中國(guó)智能汽車AI芯片第一股”黑芝麻智能登陸港交所等，湖北全省汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模已經(jīng)迫近萬(wàn)億級(jí)整數(shù)大關(guān)?！皵圓”顯然是這條沖刺之路上的重要助燃劑。

2  招商新范式

模式嬗變之下，地方國(guó)資“攬A”邏輯不僅主動(dòng)，而且立體——產(chǎn)業(yè)招商、財(cái)政轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)證券化，都成為考量目標(biāo)，折射出地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深層指向。

“雖然基金招商和產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商一直比較流行，但國(guó)資拿下上市公司控股權(quán)，更有利于將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)當(dāng)?shù)?，更能直接、高效帶?dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，也更能發(fā)揮上市公司在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的頭雁效應(yīng)。”吳超認(rèn)為，這既是地方資本招商的一種策略，也是地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)稅收增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的重要途徑。

有些受訪者將此視為政府招商引資的進(jìn)階。錢(qián)潮表示：“地方政府通過(guò)投資新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)招商引資，推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)落地，并不是新鮮事，不少國(guó)資以LP身份參與投資；而通過(guò)收購(gòu)上市公司進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)，會(huì)更加高效。相較于一級(jí)市場(chǎng)初創(chuàng)企業(yè)，上市公司價(jià)格雖高，但發(fā)展確定性更強(qiáng)，且可被當(dāng)作一個(gè)平臺(tái)，注入更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足地方國(guó)資的產(chǎn)業(yè)整合訴求?！?/p>

這個(gè)過(guò)程就有某種“糾偏”意味。尤其隨著《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》的實(shí)施，此前傳統(tǒng)的“稅收獎(jiǎng)補(bǔ)”招商模式中，一些地方政府為吸引企業(yè)提供過(guò)多的優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼，沒(méi)能“招龍引鳳”，個(gè)別投機(jī)型“候鳥(niǎo)企業(yè)”反而可以通過(guò)遷址而沾光?！皬哪撤N意義上說(shuō)，這是地方招商引資、構(gòu)建資產(chǎn)版圖的優(yōu)化版、進(jìn)階版策略?！卞X(qián)潮認(rèn)為。

但這種模式也面臨現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：相比于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，直接買下一家上市公司控股權(quán)更考驗(yàn)財(cái)力。在這輪國(guó)資“攬A”潮中，世運(yùn)電路、宏達(dá)股份等總市值均超百億元。即便按照30億元交易市值計(jì)算，收購(gòu)30%股份也需要9億元資金，如果一半比例為并購(gòu)貸款，自有資金也需儲(chǔ)備近5億元。

“不少地方國(guó)資在資本運(yùn)作方面已經(jīng)駕輕就熟?！卞X(qián)潮對(duì)此表示，這得益于過(guò)去招商引資模式所積累的各類資源，包括項(xiàng)目、人才、渠道等各個(gè)方面。

羅輯也對(duì)證券時(shí)報(bào)記者介紹，以合肥模式為代表，某些地方的視野、財(cái)力、魄力和招商引資機(jī)制已經(jīng)投行化、風(fēng)投化。交通、土地、政策、稅收、人才、產(chǎn)業(yè)鏈、資本都是招商要素，唯有資本是硬通貨，“既硬又通”，當(dāng)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，用好了資本的杠桿就是彎道超車的機(jī)會(huì)。

國(guó)資“攬A”，可否視為對(duì)“股權(quán)財(cái)政”的某種試水呢？

羅輯認(rèn)為，這要從效果來(lái)觀察：“整體來(lái)看，地方政府以財(cái)政資金或國(guó)資資金為依托，以更為靈活的基金投資為主要方式，通過(guò)投資或并購(gòu)交易獲得企業(yè)股權(quán)或控股權(quán)，最終達(dá)到發(fā)展和更新地方產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的目的。不過(guò)，政府主導(dǎo)的基金與市場(chǎng)化基金在目標(biāo)導(dǎo)向、運(yùn)營(yíng)機(jī)制、運(yùn)行效率上大有差別，要充分發(fā)揮好市場(chǎng)機(jī)制的作用，進(jìn)一步激活市場(chǎng)力量，形成舉全市場(chǎng)之力發(fā)展科技、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的良好局面，讓科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展更多涌現(xiàn)?！?/p>

還有一個(gè)維度是老生常談的資產(chǎn)證券化率提升。隨著獨(dú)立IPO難度的階段性增大，扶持本地企業(yè)上市之路難度提升，而收購(gòu)一家上市公司用來(lái)整合本地產(chǎn)業(yè)成為更快捷路徑。

不過(guò)多數(shù)受訪者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化所占權(quán)重在降低。吳超分析說(shuō)，“部分省份相關(guān)政策文件已不再?gòu)?qiáng)調(diào)IPO的規(guī)模和數(shù)量，而是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了推動(dòng)并購(gòu)重組、促進(jìn)做優(yōu)做強(qiáng)、規(guī)范公司治理、防范化解風(fēng)險(xiǎn)等方面，以上市公司提質(zhì)帶動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

3  不似紓困般簡(jiǎn)單

潮涌之下，國(guó)資“攬A”機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存。

國(guó)企改革專家李錦曾對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，民營(yíng)企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)方面較為活躍，對(duì)于長(zhǎng)周期回報(bào)類產(chǎn)業(yè)，國(guó)資入主A股民企，有“以資本換時(shí)間”的意味?！暗胤絿?guó)資通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的上市公司并引進(jìn)當(dāng)?shù)?，使得新質(zhì)生產(chǎn)力迅速?gòu)?qiáng)大起來(lái)，這是一個(gè)好思路?！彼f(shuō)。

“聯(lián)姻”國(guó)資后，原民營(yíng)掌舵者多數(shù)選擇退居幕后，有些是套現(xiàn)離場(chǎng)，有些是為了融資紓困，還有些引進(jìn)戰(zhàn)投做大做強(qiáng)。地方國(guó)資走上臺(tái)前，但打好上市公司這張牌并不輕松。

早在紓困并購(gòu)階段，雖然部分公司“久旱逢甘霖”，但也有部分標(biāo)的最終“燈火下樓臺(tái)”，東方網(wǎng)力、*ST美尚等退市案例陸續(xù)出現(xiàn)。此后，通過(guò)約定業(yè)績(jī)和減持承諾，交易模式設(shè)計(jì)靈活等方式，地方國(guó)資希望能增厚入主安全墊。

不過(guò)這依然難以解決隱性債務(wù)、潛藏利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。某中部地區(qū)地方國(guó)資人士就對(duì)記者透露，會(huì)在這股大潮中保持謹(jǐn)慎，“我們兄弟單位之前收購(gòu)的一家上市公司后面發(fā)展不如預(yù)期，有了前車之鑒，我們這兩年沒(méi)有（攬A）計(jì)劃，更愿意穩(wěn)住現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基本盤(pán)”。

從采訪情況來(lái)看，遷址問(wèn)題就是國(guó)資異地“攬A”中難啃的硬骨頭。ST惠程在變更控股股東后，注冊(cè)地址從深圳遷至重慶，由此還獲3500萬(wàn)元搬遷獎(jiǎng)勵(lì)。不過(guò)多位受訪者明確，更多地方不愿輕易放走一家上市公司，即便在同一省份，遷移到另一個(gè)城市也不容易。也正因此，青島國(guó)資海信入主河北上市公司科林電氣等案例中，都拿出不搬離當(dāng)?shù)氐某兄Z。

“哪怕是信披更為透明的上市公司，‘重金迎娶’進(jìn)門(mén)的挑戰(zhàn)，也是多層面的?！卞X(qián)潮表示，（這個(gè)過(guò)程）既需要判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也需要考慮戰(zhàn)略契合和協(xié)同效應(yīng)，還要加強(qiáng)各方面溝通和透明度管理。

“國(guó)資入主新范式下，已經(jīng)遠(yuǎn)不像此前紓困一樣簡(jiǎn)單，如何平衡好各方利益，既釋放民企活力，又促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，還要發(fā)揮招商引資甚至財(cái)政轉(zhuǎn)型等更多效用，這個(gè)過(guò)程還有很長(zhǎng)的路要走?！眳浅瑢?duì)證券時(shí)報(bào)記者指出。

錢(qián)潮也認(rèn)為現(xiàn)階段國(guó)資入主早已“不似紓困般簡(jiǎn)單”的判斷。他認(rèn)為，這是地方國(guó)資發(fā)展模式演進(jìn)的必然?！皣?guó)資入主A股公司從某種意義上說(shuō)，是以資本的力量，跨越時(shí)空進(jìn)行產(chǎn)業(yè)配置。對(duì)于一些還在依賴土地財(cái)政、稅收優(yōu)惠的地方來(lái)說(shuō)，怎么與這種更高級(jí)的投資模式競(jìng)爭(zhēng)呢？競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的要素力和思維不在一個(gè)層次，未來(lái)還會(huì)更加分化?！彼f(shuō)。