“我們最近剛承接了一單并購重組項目，開線下會議的時候，一家中小券商投行居然來了十個人參會?！币晃粡氖虏①徶亟M業(yè)務十年以上的律師不禁發(fā)出感嘆。

2024年以來，新“國九條”對活躍并購重組市場做出頂層部署，隨后“并購六條”為上市公司并購重組提供新思路。以券商為代表的資本市場中介機構在并購重組中扮演著撮合、定價、方案設計等重要角色，被市場寄予厚望。

多位受訪人士談到，當前IPO業(yè)務放緩的背景下，并購重組業(yè)務對于券商投行來說至關重要，未來可能會成為券商投行創(chuàng)收的主力。

“現(xiàn)在投行手上的，特別是并購重組（M&A）相關的項目是非常多的。”瑞銀證券非銀行業(yè)分析師曹海峰于1月13日公開表示，“投行今年主要的動力還是并購重組，很多政策都非常支持行業(yè)并購重組?！?/p>

目前，券商投行財務顧問業(yè)務“分羹”格局如何，并購重組業(yè)務有哪些新打法涌現(xiàn)、業(yè)務難點何在？2025年，并購重組業(yè)務可能呈現(xiàn)出哪些新變化，能否成為投行營收新的增長極？

券商財務顧問業(yè)務營收貢獻度僅1%

“現(xiàn)在IPO不行，投行就在找再融資和并購的項目。”某華東頭部券商資深保代表示，“相較于IPO，并購重組項目周期短，可以養(yǎng)團隊。”

上述受訪保代表示，投行整體對并購重組項目關注度提高了，不過，據(jù)其觀察，業(yè)務重心從IPO轉向單一的財務顧問的人員并不多?！耙话鉏PO、再融資、并購重組等業(yè)務，股權業(yè)務團隊都可以做，股權還可以轉做債券。此外，常見的情況就是一些券商設有并購部。”

上市公司并購重組財務顧問業(yè)務是指為上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購等并購重組活動提供交易估值、方案設計、出具專業(yè)意見等專業(yè)服務。

從行業(yè)現(xiàn)狀來看，財務顧問作為券商投行板塊內(nèi)的細分業(yè)務條線之一，與證券承銷與保薦業(yè)務相比，對總營收的貢獻度偏低。

根據(jù)中證協(xié)披露的最新數(shù)據(jù)，147家證券公司2024年上半年度實現(xiàn)營業(yè)收入2033.16億元，其中，證券承銷與保薦業(yè)務凈收入135.74億元，財務顧問業(yè)務凈收入為22.36億元，財務顧問業(yè)務在總營收中的比重約1%。

國泰君安于近期發(fā)布的研報指出，近5年，財務顧問業(yè)務收入占投行業(yè)務收入、總營收平均比重分別為13.7%、2.0%。

隨著2024年“并購六條”等一攬子積極政策出臺，國內(nèi)并購市場活躍度持續(xù)攀升。

界面新聞從行業(yè)人士處了解到，有頭部券商曾將并購組改名為“創(chuàng)新融資部”，不過，隨著并購重組市場日趨活躍，“創(chuàng)新融資部”這一名稱近期又被改回了“并購與創(chuàng)新融資部”，并購業(yè)務領域被重點提及。

“自2009年入行，我因為機緣巧合就一直待在并購重組的領域。從個人的感受而言，我并不覺得并購市場是突然間熱起來的，實際上，任何業(yè)務市場都有周期?！辟Y深律師北京國楓律師事務所合伙人李威談到。

A股市場上一輪“并購潮”發(fā)生在2012年至2016年間。

彼時，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，TMT等行業(yè)并購重組尤為活躍。相應地，財務顧問業(yè)務也曾在上述年份為券商貢獻了可觀的業(yè)務收入。

國信證券非銀金融分析師孔祥在近期發(fā)布的研報中提到：“在2012年至2016年間的并購重組浪潮中，多數(shù)券商在多數(shù)年份，財務顧問凈收入占投行業(yè)務凈收入比重居30%左右，高者甚至可突破60%?！?/p>

有投行人士對界面新聞表示，券商擔任上市公司并購重組項目獨立財務顧問，收費一般是跟收購方協(xié)商的結果?！叭绻①徶亟M項目同時有配套募集資金，基本上券商會按一定比例收費；但如果是純收購，券商基本是出具盡調(diào)報告和核查意見，收費大概在幾百萬的區(qū)間?！?/p>

投行財務顧問業(yè)務集中度明顯

A股上市公司并購重組去年以來眼見著變熱了。

據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年我國市場并購交易總額相對2023年上漲約321億元。分季度來看，2024各季度的并購交易規(guī)模分別為3602億元、4239億元、6942億元和5380億元。

“三中一華”等頭部券商在其中分到更大的份額，行業(yè)集中度明顯。不過，部分特色化中小券商、外資券商也相當活躍。

去年并購重組領域，中國船舶吸收合并中國重工以1151.50億元的交易規(guī)模排名第一，買方及標的方獨立財務顧問分別是中信證券、中信建投；國泰君安吸收合并海通證券的事件以976.15億元的交易規(guī)模排名第二，買方獨立財務顧問是東方證券、瑞銀集團，標的方獨立財務顧問是中銀證券、星展集團控股有限公司；而萬達子公司大連新達盟引入新的戰(zhàn)略投資者以600.00億元的交易規(guī)模排名第三，標的方財務顧問是中金公司。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從財務顧問參與并購事件的規(guī)模來看，2024年，以并購事件首次公告日為統(tǒng)計口徑，中信證券以3294.24億元位居財務問鼎榜首，中金公司、中信建投分別以1930.66億元和1867.59億元位列第二名、第三名。嘉林資本、東方證券、中銀證券、華泰聯(lián)合、大和證券（中國）、中國銀河、國泰君安按參與交易金額依次位列第7至第10名。

以并購交易完成日為統(tǒng)計口徑，中信證券以1520.75億元位列第一，中金公司和中信建投分別以711.74億元和120.43億元位列第二名和第三名。第7至第10名分別是清科資本、國泰君安、招商證券、申萬宏源、國信證券、華龍證券以及華金證券。

“任何產(chǎn)業(yè)的培養(yǎng)都需要時間。目前，在A股市場上能看到的、被稱之為重大資產(chǎn)收購的并購項目，實際上都已經(jīng)運營了很長時間?！北本﹪鴹髀蓭熓聞账钔蓭熖寡?，“IPO市場熱的時候，市場上也有不少并購重組的需求和案例，只是相較之下并購業(yè)務可能不怎么凸顯。目前，我觀察到的更多的情況是，并購重組市場的增量其實是從IPO挪過來的?；谝患壥袌鐾顿Y人的退出需求，并購的案子就會相對多一些?！?/p>

多位受訪人士認為，目前接觸到的并購重組項目，主要來自于原先的擬IPO企業(yè)投資人基于資金退出壓力而“改道”并購重組。

一名保代同樣指出，主動咨詢并購的企業(yè)不多，主要是去年在IPO市場冷了之后，一些擬上市公司投資人有回購退出的壓力：“沒錢回購的，和上市公司談并購變相實現(xiàn)資產(chǎn)證券化是不錯的選擇。”

受訪人士認為，當前，券商投行正加快財務顧問業(yè)務布局，積極轉型把握并購業(yè)務機遇，財務顧問業(yè)務未來有可能會成為券商投行創(chuàng)收的主力。華泰聯(lián)合證券相關負責人在接受界面新聞采訪時指出，并購重組活躍度明顯提升，對券商投行的各方面能力提出了更高的要求。

“在并購重組過程中，投行首先是基于產(chǎn)業(yè)理解和判斷進行價值發(fā)現(xiàn)，選擇合適的上市公司和標的公司進行交易撮合，協(xié)調(diào)潛在買家和賣家之間的溝通，促進雙方達成共識；第二，基于市場接受度、交易雙方的期望，進行合理的估值定價；第三，憑借專業(yè)知識和經(jīng)驗設計合理的交易架構，保障交易方案合規(guī)的前提下實施多方共贏，增強上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和獨立性，同時，投行還結合交易需要和架構設計為企業(yè)提供融資服務、籌集資金；第四，協(xié)助企業(yè)進行盡職調(diào)查、風險識別，確保并購重組過程的合規(guī)性?！鄙鲜鲐撠熑苏劦健?/p>

華金證券投行業(yè)務相關負責人在接受界面新聞采訪時表示，目前，公司財務顧問業(yè)務打法與布局目前主要聚焦五方面。一是廣泛收集行業(yè)數(shù)據(jù)，對行業(yè)競爭格局等方向深入分析，從把握監(jiān)管動態(tài)等方面入手，以求更好地理解上市公司的需求和挑戰(zhàn)；二是抓住政策窗口機遇，服務上市公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的并購，通過并購業(yè)務幫助企業(yè)迅速獲取先進技術、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；三是，為需要出海并購的企業(yè)提前深入了解目標市場、明確并購目標、加強盡職調(diào)查和風險評估；四是，針對主業(yè)飽和、面臨去產(chǎn)能壓力的上市公司的痛點，通過深入分析主業(yè)現(xiàn)狀與市場趨勢、探索第二增長點等措施，為公司帶來新機遇；五是，對標的方嚴控合規(guī)底線，保證并入上市公司資產(chǎn)的合法合規(guī)。

受訪市場人士指出，券商在并購重組領域的優(yōu)勢在于強大的人才儲備、投研能力，以及對合規(guī)流程、資本市場運作規(guī)則更為熟悉；不過，并購交易撮合難度大、費用較IPO項目偏低。

“并購操作周期短，我們的收費一般是成交金額的2%-3%?！币幻缎腥耸孔猿?，“和房屋中介其實差不多?！?/p>

總體而言，并購重組項目的資本市場中介業(yè)務相關方大致可根據(jù)業(yè)務資質(zhì)分為兩類。

一類是不持牌的財務顧問中介、并購咨詢公司，主要負責前期并購意向的信息撮合、企業(yè)資源數(shù)據(jù)庫搭建等；另一類，則是有并購重組財務顧問業(yè)務資格的證券公司、證券投資咨詢機構等。

有投行人士表示，并購重組項目必須聘請券商做財務顧問的情況，一般來說是上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)類的收購，因為需要申報材料報交易所、證監(jiān)會審批?！安贿^，通常如果買方想比較放心的收購，也會選擇券商作為財務顧問對標的公司進行盡調(diào)，畢竟券商的投行團隊更為專業(yè)?！?/p>

晨哨集團研究總監(jiān)韓琪在受訪時表示：“券商對于二級市場的合規(guī)要求以及流程都更加清楚，這是一些市場化的并購咨詢機構無法準確判斷的。市場化的中介機構做前期的交易信息撮合，券商來做流程上、執(zhí)行上的財務顧問報告等，也是發(fā)揮各自的優(yōu)勢?！?/p>

北京國楓律師事務所資深律師李威同樣認為，券商財務顧問或者律師絕大部分時間和精力其實還是在做業(yè)務和做項目上?！皩ｉT做這個領域的并購咨詢公司一年真的會跑很多家上市公司和標的公司，非常了解相關方的的心態(tài)和需求，這類機構通常掌握足夠大的可以匹配的、有并購意向的企業(yè)基數(shù)。這是這類中介獨特的能力，一部分市場化的并購交易前期撮合，其實是出自市場化的FA中介人士之手?！?/p>

業(yè)務難點尚存

在并購活動持續(xù)升溫的同時，界面新聞注意到，2025年開年來，包括華斯股份(002494.SZ)、美利信(301307.SZ)、奧康國際(603001.SH)、海爾生物（688139.SH）等多起A股市場化并購重組案例頻現(xiàn)終止。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，近期并購重組事項中止涉及的原因主要有交易結構復雜、交易相關方未能達成共識等原因。

例如，華斯股份、美利信兩家公司在近期公告中分別提到，“交易相關方未能最終就本次交易方案所涉事項最終達成共識”、“公司及交易各相關方最終未就補充事宜達成一致意見”等原因。

此外，今年開年，深交所今年首例資產(chǎn)重組即遭暫緩審議，系A股光伏設備巨頭羅博特科收購斐控泰克81.18%股權及兩家德國企業(yè)FSG和FAG各6.97%股權一案。不過，與上述在談判階段就選擇終止并購的上市公司不同，羅博特科當前正欲再度“闖關”，董秘回復投資者稱：“公司會同中介機構將堅定不移持續(xù)配合監(jiān)管機構開展審該公司核工作，加快推進審核進程?！?/p>

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍談到，影響交易順利進行的因素有很多，包括交易雙方或者估值，也包括交易過程的執(zhí)行、審核?！叭绻男┓矫娉霈F(xiàn)問題都可能導致交易進程可能暫緩或者延遲?！?/p>

“相對來講，并購的難點其實在于它的交易對手方多，通常是包括上市公司、標的公司的創(chuàng)始股東、投資人股東或者是標的公司的全體股東。這個時候，基于大家的利益訴求相對不同，參與的主體越多，要達成一致的難度就越高?！北本﹪鴹髀蓭熓聞账匣锶死钔硎?。

談及財務顧問業(yè)務的難點，孫利軍在接受界面新聞采訪時指出，境內(nèi)資本市場的獨立財務顧問某種程度上承擔了整個交易推動的全過程，包括交易的促成、談判、文件的準備、協(xié)調(diào)等。境內(nèi)獨立財務顧問的交易，也有集團和上市公司之間內(nèi)部的重組，這類交易相對交易確定性比較高?！傲硗庖环N則是市場化的并購重組，這種交易受到很多市場化的因素影響，所以需要獨立財務顧問能夠有更多市場化的視野、專業(yè)技能來協(xié)助收購上市公司或者協(xié)助客戶平穩(wěn)、順利地推進整個交易的進行，往往這種并購交易更考驗顧問的專業(yè)能力。”

也有頭部券商并購組相關負責人談到，與往年比，目前撮合交易的難度顯著加大，其核心原因在于，前兩年一級市場的估值和現(xiàn)在整個二級市場估值存在倒掛，雙方現(xiàn)在對估值預期的差距較大。

華東某頭部券商投行人士同樣指出，市場化并購重組難點主要在于，買方賣方對標的資產(chǎn)的估值，能不能達成一致意見，“此外，監(jiān)管鼓勵同行業(yè)的上下游或者同游并購，不大鼓勵跨界并購，不能搞‘忽悠式’并購，這就要求券商在篩選標的時更為審慎?！?/p>

“現(xiàn)在大家都在搶這塊兒蛋糕，不同于IPO業(yè)務確定性較高，在并購領域做中介，尤其是一級市場的一些小型并購重組項目，就要做好被‘跳單’的準備?！庇惺茉L中小券商保代提及。

目前，相關監(jiān)管部門正通過客觀評價、發(fā)布典型案例等方式，鼓勵財務顧問等中介機構，加大在并購重組交易中的投入。

中證協(xié)近期發(fā)布的2024年證券公司從事上市公司重大資產(chǎn)重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結果顯示，評價期內(nèi)37家證券公司從事滬深上市公司重大資產(chǎn)重組財務顧問業(yè)務并出具獨立財務顧問報告，此次評價結果A類6家、B類24家、C類7家。

中證協(xié)指出，執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價是激勵約束證券公司提升重大資產(chǎn)重組財務顧問執(zhí)業(yè)水平的重要方式。協(xié)會將在監(jiān)管部門指導下，引導證券公司進一步提高服務水平，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務等功能，持續(xù)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，助力上市公司實施高質(zhì)量的并購重組。

談到當前企業(yè)的并購路徑選擇，李威律師認為，較之IPO業(yè)務，并購更加有技術難度；IPO主要是單一的服務對象，是一種合規(guī)性業(yè)務，而并購交易則有很多不同的方式方法。

“我們在十年前做過一單差異化的對價安排，雖然大家都是標的公司的股東，但是大家拿到的對價是不同的，這在當年其實也很有代表性；還有早年做借殼上市的一些案例、在納斯達克私有化之后再回歸A股的案例，還有一些通過一致行動關系的建立和解除去影響上市公司控制權的情況。包括如今市場上看到的一些新的支付手段，比如發(fā)行可轉債去作為支付手段的情況。隨著時間的發(fā)展和推移、資本市場的不斷發(fā)展，其實有很多‘組合拳’類的并購方式?！崩钔劦?。

李威認為，并購重組業(yè)務十分考驗中介機構設計方案以及協(xié)調(diào)參與各方的利益訴求的能力。“這是并購重組業(yè)務的難點和核心，但同時也是并購交易的有趣之處?！?/p>