證券時(shí)報(bào)記者 張一帆

2024年，A股企業(yè)回報(bào)投資者的意識(shí)達(dá)到新高度，分紅、回購規(guī)模雙雙達(dá)到歷史高位，然而兩者之間的規(guī)模相差十余倍，與全球資本市場(chǎng)平均比例相差較大。

專業(yè)人士告訴記者，全球范圍內(nèi)各地市場(chǎng)上市公司對(duì)分紅、回購選擇的偏好，折射出各地上市公司結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、治理架構(gòu)等各方面的鮮明區(qū)別。無論上市公司選擇回購還是選擇分紅，都是投資者獲得投資回報(bào)的重要機(jī)會(huì)，更是投資者觀察上市公司經(jīng)營(yíng)情況有效的“信號(hào)燈”。

1  分紅、回購選擇各異

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年有3965家上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，分紅總金額超2.4萬億元，創(chuàng)下歷史新高。其中，超100家上市公司實(shí)施上市以來的首次分紅，近千家上市公司發(fā)布年中分紅或三季度分紅預(yù)案。

回購方面，證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)上市公司回購金額達(dá)1476億元，也創(chuàng)歷史新高。2024年10月份“回購增持貸”工具的設(shè)立，更提升了上市公司的回購熱情，年內(nèi)約百家上市公司發(fā)布了256份“回購增持貸”相關(guān)公告，貸款金額上限合計(jì)約540億元。

雖然分紅、回購規(guī)模雙雙達(dá)到歷史高位，但是被一些投資者畫上等號(hào)的分紅與回購，兩者實(shí)施規(guī)模相距超過十倍，回購金額僅占分紅金額的6%。而如果進(jìn)一步嚴(yán)格區(qū)分是否將回購股票用于注銷，則A股的回購、分紅比例相差倍數(shù)將更為懸殊。

重分紅、輕回購，是A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期特征。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院羅煒發(fā)表的論文統(tǒng)計(jì)顯示，歷史上A股上市公司回購/分紅兩者最接近的年份出現(xiàn)在2019年，具體數(shù)值比例達(dá)到14.5%。

放眼全球資本市場(chǎng)，各地上市公司整體的回購金額雖然仍低于分紅，但是兩者的比值大致為1:2。中證指數(shù)發(fā)布的《全球上市公司分紅與回購年度報(bào)告（2023）》顯示，2023年全球50個(gè)主要市場(chǎng)分紅總額約為2.46萬億美元，股份回購規(guī)模則為1.3萬億美元，相當(dāng)于分紅總額的53%。

從結(jié)構(gòu)上來看，相較于新興市場(chǎng)，成熟市場(chǎng)對(duì)回購的偏好明顯更為強(qiáng)烈。美國(guó)市場(chǎng)以約9000億美元的回購總額居全球首位，占全球回購總額約70%，其次為英國(guó)、日本、加拿大、瑞士等市場(chǎng)。

2023年，美國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)金分紅金額約7642億美元，較回購規(guī)模低約15%。羅煒以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2000年至2022年期間，標(biāo)普500公司現(xiàn)金分紅金額在分紅回購總額中占比只有在2003年、2009年與2020年超過50%，在2007年這一比例達(dá)到最低，僅有29.2%。

不過，將回購作為主要的投資者回報(bào)方式，美國(guó)市場(chǎng)是全球市場(chǎng)的少數(shù)派。除美國(guó)、荷蘭兩地市場(chǎng)股份回購規(guī)模超過了現(xiàn)金分紅之外，加拿大、日本、英國(guó)回購金額在股東回報(bào)總額的占比也較高，接近40%，其他主要市場(chǎng)的回購金額占比均低于20%。

2  靈活性是關(guān)鍵

“分紅、回購看似都是企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)盈余的分配方式，但是兩者并不能畫等號(hào)，它們之間的區(qū)別之一就體現(xiàn)在靈活性上?！敝袣W國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場(chǎng)研究中心主任黃生告訴證券時(shí)報(bào)記者。

分紅，特別是普通分紅，雖然是對(duì)歷史盈利的分配，但是卻并非只是一種滯后的反映，而關(guān)乎管理層對(duì)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的預(yù)期。

A股市場(chǎng)2024年的新風(fēng)氣，有力地印證了分紅的這一特點(diǎn)。在約2.4萬億元分紅落地的同時(shí)，2024年內(nèi)有636家上市公司發(fā)布了未來三年股東回報(bào)規(guī)劃公告。其中有相當(dāng)一批上市公司是首次發(fā)布未來現(xiàn)金分紅規(guī)劃，而對(duì)于連續(xù)多年發(fā)布分紅規(guī)劃的公司而言，部分公司將現(xiàn)金分紅最低比例的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，將分紅頻率進(jìn)行提升。

以貴州茅臺(tái)為例，該公司在2024年首次啟動(dòng)規(guī)模達(dá)300億元的中期利潤(rùn)分配方案的同時(shí)，還通過了《2024~2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》。規(guī)劃中明確，2024年度至2026年度，貴州茅臺(tái)每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的75%，且每年度的現(xiàn)金分紅分兩次（年度和中期分紅）實(shí)施。

黃生稱，當(dāng)一家公司決定啟動(dòng)分紅，實(shí)際上預(yù)示著對(duì)未來多年長(zhǎng)期現(xiàn)金流的積極預(yù)期?！笆盏椒旨t的投資者，一定會(huì)對(duì)第二年分紅產(chǎn)生預(yù)期，期待著分紅比今年更高，一旦某一年上市公司削減分紅甚至取消分紅，將給市場(chǎng)傳遞出非常差的信號(hào)。所以上市公司一旦啟動(dòng)分紅，就最好一直堅(jiān)持下去，甚至分紅金額一年比一年高?！秉S生表示。

有上市公司高管告訴記者，與分紅相比，回購則具有極高的靈活性。在市場(chǎng)中，一紙回購公告往往只是意味著上市公司手上有一筆“閑錢”，同時(shí)對(duì)市況不是很滿意或者存在一些負(fù)面信息，公司希望以此來向投資者傳遞信號(hào)。

黃生也表示，與分紅不同，上市公司進(jìn)行了一次回購之后，市場(chǎng)一般不會(huì)形成明年上市公司將繼續(xù)回購的預(yù)期。企業(yè)是否做出回購選擇，基本取決于當(dāng)前股價(jià)以及公司經(jīng)營(yíng)狀況。如果投資者沒有預(yù)期，那就意味著公司有很大的靈活性，這也是回購工具最大的優(yōu)勢(shì)。

3  折射市場(chǎng)結(jié)構(gòu)異同

具體到實(shí)操中，中、美兩地上市公司群體對(duì)這兩種投資者回報(bào)工具的選擇，其實(shí)鮮明地折射出兩地資本市場(chǎng)在上市公司結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、治理架構(gòu)等方面的差異。

回報(bào)方式的選擇也是上市公司對(duì)自身股東屬性的選擇?！皣?guó)資股東、主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司、社?；?、養(yǎng)老基金等，這類股東普遍都是喜歡分紅的，正是因?yàn)榉旨t的黏性意味著更穩(wěn)定的投資回報(bào)和更可預(yù)期的現(xiàn)金流。當(dāng)然也有股東是不樂于見到分紅的，特別是偏好成長(zhǎng)股的投資者們，這意味著處于激烈競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的企業(yè)，不斷地?fù)p失資金‘彈藥’?！秉S生表示。

在A股市場(chǎng)，央國(guó)企發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用，它們?cè)谟?、回?bào)兩大方面都扮演著“壓艙石”的角色。在此背景下，A股呈現(xiàn)以分紅為主導(dǎo)的股東回報(bào)方式是自然而然的結(jié)果。

據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，2023年滬市主板公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.45萬億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.22萬億元；其中，央國(guó)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.75萬億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.8萬億元。而在當(dāng)年，央企、地方國(guó)企合計(jì)貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)分紅的近70%。

在美股市場(chǎng)，仍被視作具有成長(zhǎng)屬性的科技企業(yè)，則是撐起回購規(guī)模的主力軍。為了避免分紅帶來的約束，不少科技企業(yè)往往非常謹(jǐn)慎啟動(dòng)分紅計(jì)劃，Meta、Alphabet是在2024年才首次實(shí)施了股東分紅。

2024年，蘋果公司宣布了規(guī)模高達(dá)1100億美元的美國(guó)史上最大股票回購計(jì)劃，Meta計(jì)劃實(shí)施500億美元的股票回購，英偉達(dá)的回購計(jì)劃則達(dá)到258億美元。作為對(duì)比，三家公司的當(dāng)年派息金額分別僅為152億美元、38億美元、7億美元，兩者相差懸殊。

4  多重因素影響

事實(shí)上，統(tǒng)計(jì)顯示,行業(yè)屬性是除地域特征之外，決定股份回購與現(xiàn)金分紅選擇的另一大重要變量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球范圍內(nèi)回購規(guī)模前三的行業(yè)分別為信息技術(shù)、金融和工業(yè)，而股息率較高的房地產(chǎn)和公用事業(yè)回購比例排名靠后。

值得注意的是，因?yàn)檫@些科技巨頭大規(guī)模且頻繁地運(yùn)用回購工具，在美股市場(chǎng)回購存在逐漸向常規(guī)性回報(bào)方式轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。同時(shí)，美股市場(chǎng)的回購也呈現(xiàn)出“越漲越買”的傾向，上文的回購大戶中，蘋果、英偉達(dá)在2024年市值分別上漲了32%、186%。

除了迎合股東偏好，黃生認(rèn)為，美股對(duì)回購的偏好也與美國(guó)上市公司的治理架構(gòu)有關(guān)。目前，美國(guó)相當(dāng)部分企業(yè)股東結(jié)構(gòu)分散，普遍引入職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人的績(jī)效往往不止于工資，還包括期權(quán)、限制性股票激勵(lì)等。

“期權(quán)、限制性股票激勵(lì)都和股價(jià)息息相關(guān)?；刭徔梢灾苯訉?duì)股價(jià)形成支撐，有待解鎖的期權(quán)、限制性股票都無法享受到分紅收益，反而可能因?yàn)榉旨t除權(quán)造成期權(quán)價(jià)值下跌。而在國(guó)內(nèi)很多民營(yíng)上市公司的大股東，大量持股卻不能輕易減持、退出，對(duì)于仍然在主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)決策的他們而言，通過分紅獲取回報(bào)是最簡(jiǎn)單、直接的。”黃生說。

其實(shí)，還有相當(dāng)比例的美股企業(yè)高管，其薪酬直接與企業(yè)市值掛鉤，更激勵(lì)了他們通過各種手段直接推升股價(jià)的偏好。

最知名的案例無疑是埃隆·馬斯克，他引發(fā)廣泛關(guān)注的560億美元天價(jià)薪酬正是與市值掛鉤的結(jié)果：特斯拉市值達(dá)到千億美元開始每增加500億美元，且公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)相應(yīng)增長(zhǎng)，馬斯克就可獲得1%的特斯拉股份。目前，特斯拉是全球市值最高的公司之一，其市值規(guī)模為1.27萬億美元，馬斯克的薪酬之可觀自然可想而知。

5  看準(zhǔn)“信號(hào)燈”

無論上市公司選擇回購還是選擇分紅，不僅是投資者獲得投資回報(bào)的重要機(jī)會(huì)，更是投資者觀察上市公司經(jīng)營(yíng)情況、經(jīng)營(yíng)預(yù)期乃至管理層心態(tài)的“信號(hào)燈”。

新“國(guó)九條”大篇幅強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者回報(bào)工作的重視，正是意在將A股市場(chǎng)的投資回報(bào)結(jié)構(gòu)，由以買賣價(jià)差為主，轉(zhuǎn)向股價(jià)增值、股利分紅、回購注銷等多種方式并舉。

在黃生看來，其實(shí)對(duì)于投資者而言，接受上市公司穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金分紅是門檻最低、最好把握的獲益方式。回購因?yàn)槠渚哂械撵`活性特點(diǎn)，同時(shí)背后進(jìn)行決策的動(dòng)因較為復(fù)雜，普通投資者把握其帶來的股東回報(bào)則相對(duì)困難。

近期宣布完成“千億回購計(jì)劃”的騰訊控股，通過回購傳遞了鮮明的信號(hào)。2022年至2024年期間，在良好盈利、現(xiàn)金流的支持下，騰訊累計(jì)完成了總金額達(dá)2000億港元的注銷式回購，其對(duì)沖南非大股東減持、傳遞對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展長(zhǎng)期信心的戰(zhàn)略意圖被市場(chǎng)充分理解。如今，資本市場(chǎng)對(duì)大股東的減持計(jì)劃已經(jīng)基本脫敏，騰訊控股2024年累計(jì)漲幅達(dá)42%。

不過與騰訊控股相比，目前A股一些上市公司的回購動(dòng)作意圖則較為模糊，反而引發(fā)市場(chǎng)猜疑。比如，有些上市公司并不將所回購股份實(shí)施注銷，而是用作員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)等用途。從上市公司角度考慮，此類安排固然是一舉兩得，但是也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于上市公司管理層借機(jī)低價(jià)持股等猜想，導(dǎo)致回購所傳遞的信號(hào)并不鮮明。

當(dāng)投資者面對(duì)一些成長(zhǎng)型企業(yè)突然啟動(dòng)大規(guī)模分紅時(shí)，則要思考其分紅舉動(dòng)是否意味著發(fā)展階段已經(jīng)轉(zhuǎn)軌，是否從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股。

在2024年啟動(dòng)大規(guī)模分紅的寧德時(shí)代即曾遭遇過投資者的問詢。2023年財(cái)報(bào)中，寧德時(shí)代擬以年度現(xiàn)金分紅和年度特別分紅合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金220.6億元，分紅總金額接近凈利潤(rùn)總額的一半。在業(yè)績(jī)會(huì)上即引發(fā)投資提問：“公司還處在快速成長(zhǎng)中，分紅比例較高，如何理解？”

寧德時(shí)代對(duì)此回應(yīng)，公司歷來高度重視股東回報(bào)，考慮到報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)和現(xiàn)金情況良好，為積極貫徹落實(shí)“質(zhì)量回報(bào)雙提升”專項(xiàng)行動(dòng)，更好地回報(bào)股東，公司確定了比往年更高的分紅比例。

值得注意的是，寧德時(shí)代2024年內(nèi)實(shí)施的兩次大手筆分紅，均冠以“特別”二字，或許是為了避免傳達(dá)公司從“成長(zhǎng)股”轉(zhuǎn)向“價(jià)值股”的信號(hào)。事實(shí)上，寧德時(shí)代在2024年擴(kuò)張動(dòng)作不斷，既啟動(dòng)了歐洲第三家工廠的建設(shè)，同時(shí)在換電、固態(tài)電池等鋰電前沿領(lǐng)域大量投入研發(fā)。

總而言之，無論上市公司選擇分紅還是回購，都應(yīng)該以企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)與現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，投資者要警惕上市公司出現(xiàn)過度舉債的高股東回報(bào)，甚至是“忽悠式回購”行為。在此類“信號(hào)”被釋放的情況下，無論上市公司傳遞出多么可觀的回報(bào)，投資者都應(yīng)該對(duì)它們亮起紅燈。