孫長(zhǎng)忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

2月19日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了1月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要。在美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期第一階段結(jié)束后，作為暫停降息、等待觀望階段的首次會(huì)議，1月會(huì)議紀(jì)要比其他例行會(huì)議更重要，更值得關(guān)注。目前大家關(guān)注比較多的是兩點(diǎn)：在通脹持續(xù)明顯下降前暫停降息和資產(chǎn)負(fù)債表問題。其實(shí)還有更重要的一點(diǎn)：貨幣政策框架審查。

關(guān)于通脹和繼續(xù)降息問題。在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較穩(wěn)健的情況下，通脹在決策中的分量明顯加重了。紀(jì)要指出，與會(huì)者注意到通貨膨脹在過去兩年中已明顯緩解，然而相對(duì)于委員會(huì)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)仍然較高，而且過去一年的進(jìn)展有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)注意到本輪通脹的一個(gè)規(guī)律：從2022年起，總是每年第一季度特別是1月份通脹率明顯上升或反彈，下降則大多發(fā)生在剩余季度。今年1月美國CPI通脹數(shù)據(jù)也是全面超預(yù)期上升，但美聯(lián)儲(chǔ)的決策依據(jù)不是它，而是美國商務(wù)部的總體PCE通脹數(shù)據(jù)。根據(jù)現(xiàn)有的CPI和PPI等數(shù)據(jù)推算，1月總體PCE同比為2.4%，核心PCE同比為2.6%，均比上月明顯下降，當(dāng)然這也部分來自去年1月較高的基數(shù)效應(yīng)。

正因如此，“與會(huì)者預(yù)計(jì)在適當(dāng)?shù)呢泿耪呦拢ㄘ浥蛎泴⒗^續(xù)向2%邁進(jìn)，盡管進(jìn)展可能仍然不平衡。”紀(jì)要列出了多種有利因素，包括名義工資增速放緩、長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定、企業(yè)定價(jià)能力減弱，以及美聯(lián)儲(chǔ)仍然嚴(yán)格的貨幣政策立場(chǎng)。同時(shí)也指出了不利因素：貿(mào)易和移民政策可能發(fā)生變化的影響，強(qiáng)勁的消費(fèi)需求，企業(yè)將試圖把關(guān)稅引起的更高投入成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，某些通脹預(yù)期指標(biāo)最近有所上升。面對(duì)增多的不確定性，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、就業(yè)狀況良好、失業(yè)率保持歷史低位的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)自然不必急于繼續(xù)降息，而是需要觀望等待，細(xì)致觀察評(píng)估新政策及其影響，慎重調(diào)整貨幣政策。

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表問題。與去年12月會(huì)議不同，這次會(huì)議紀(jì)要專門新增了關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)容，說明1月會(huì)議正式討論了這個(gè)問題。紀(jì)要指出，目前準(zhǔn)備金是充足的，但債務(wù)上限問題可能會(huì)帶來一些陰影。在債務(wù)上限得到解決后，儲(chǔ)備可能會(huì)迅速下降，按照目前縮表的速度，儲(chǔ)備可能會(huì)低于委員會(huì)認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃?。?huì)議首先討論了縮表結(jié)束以后美聯(lián)儲(chǔ)的購買國債策略，重點(diǎn)是長(zhǎng)債和短債的組合問題，大部分與會(huì)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最終國債持倉組合應(yīng)該和美國政府的債務(wù)期限相近。

其次，多位參與者認(rèn)為在美國債務(wù)上限問題解決之前，暫?；蚍啪徔s表可能是合適的。由于債務(wù)上限問題會(huì)給整個(gè)美國國債市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)帶來更大的波動(dòng)，這相當(dāng)于大致提供了美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的時(shí)間。根據(jù)2023年美國通過的財(cái)政法案，債務(wù)上限被推遲到今年1月1日，新的上限規(guī)模為36萬億美元，但這不是一個(gè)剛性的截止日期，會(huì)根據(jù)美國的稅收情況而變化，美國財(cái)政部也有騰挪的空間。按照媒體報(bào)道，這個(gè)騰挪空間已經(jīng)用了70%。各項(xiàng)指標(biāo)表明，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的時(shí)間或許會(huì)比預(yù)想的要早。紀(jì)要中各大交易商一般認(rèn)為縮表在今年中期結(jié)束，略晚于他們此前的預(yù)期。結(jié)束縮表最直接的影響就是降低國債利率，釋放更多流動(dòng)性，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性，更好抵御關(guān)稅政策的潛在沖擊。

關(guān)于貨幣政策框架審查問題。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在1月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上已經(jīng)對(duì)此作了簡(jiǎn)要說明，紀(jì)要?jiǎng)t正式表明美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議已經(jīng)啟動(dòng)對(duì)其貨幣政策框架的全面審查（在行文上是置于上述兩個(gè)問題之前的），重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域：關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明以及政策溝通實(shí)踐。值得注意的是，2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)將保持不變，不屬于此次審查范圍。紀(jì)要指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2019年~2020年審查前的時(shí)期存在顯著差異。新冠疫情帶來的意外經(jīng)濟(jì)后果及其后的復(fù)蘇重塑了政策環(huán)境，因此考慮重新審視2020年引入的框架要素，包括應(yīng)對(duì)ELB（有效下限即利率接近零時(shí)的政策困境）風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)、緩解最大就業(yè)不足的策略，以及在通脹持續(xù)低于2%目標(biāo)后追求適度超過目標(biāo)的做法（已經(jīng)受到質(zhì)疑）。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在后續(xù)的會(huì)議中繼續(xù)討論，今年夏季結(jié)束前完成審查并公布結(jié)果。

這表明，繼鮑威爾在去年杰克遜霍爾年會(huì)上強(qiáng)調(diào)“疫情經(jīng)濟(jì)被證明與以往任何時(shí)期都不同”，承認(rèn)“知識(shí)的局限性要求我們保持謙遜和質(zhì)疑精神，專注于從過去經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)”，并承諾開展5年一次的貨幣政策審查后，1月會(huì)議及其紀(jì)要正式承認(rèn)了疫情開啟的本輪周期的空前特殊性及其帶來的深刻經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。預(yù)計(jì)此番審查和調(diào)整將會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、決策方式和對(duì)外溝通帶來深刻變化。