機(jī)構(gòu)指出，2025年城燃公司管道氣成本較2024年維持相對(duì)平穩(wěn)，成本波動(dòng)將主要源于進(jìn)口LNG價(jià)格變化。當(dāng)前國(guó)際天然氣價(jià)格維持相對(duì)低位，隨著后續(xù)順價(jià)繼續(xù)推進(jìn)，城燃公司毛差有望進(jìn)一步回升。從行業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，城燃逐漸步入成熟期，紅利價(jià)值較以往更加凸顯。

核心邏輯

1.預(yù)計(jì)2025年全國(guó)城燃采購(gòu)成本下行。從2023年天然氣產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來(lái)看，中石油占比58%、中石化占比17%，合計(jì)占到全國(guó)產(chǎn)量的75%。結(jié)合前文結(jié)論，中石油2025年度合同提價(jià)3分、中石化2025年度合同降價(jià)9分；中石油和中石化的合同量綜合價(jià)格預(yù)計(jì)持平。同時(shí)，觀察到中石油和中石化對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格下行的預(yù)期，中石油在2025年合同的調(diào)峰量中將上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接將基礎(chǔ)量?jī)r(jià)格上浮比例下調(diào)。隨著俄烏局勢(shì)緩解，供給擔(dān)憂減弱，預(yù)計(jì)2025年全國(guó)城燃采購(gòu)成本將下行。

2.燃?xì)庑枨蠼Y(jié)構(gòu)因氣電及LNG重卡領(lǐng)域用氣量增長(zhǎng)而改變，客戶定位差異使得城燃公司受益于行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的售氣量增量較小，本輪復(fù)蘇中龍頭城燃銷氣量增長(zhǎng)勢(shì)頭偏弱；展望2025年，傳統(tǒng)需求復(fù)蘇、“一城一企”政策推動(dòng)等助力龍頭城燃售氣量增長(zhǎng)或有適度提速；毛差修復(fù)、氣量增長(zhǎng)等助力城燃業(yè)績(jī)重拾增長(zhǎng)，同時(shí)龍頭城燃公司估值普遍處于歷史底部，配置性價(jià)比突出。

3.自由現(xiàn)金流改善，股息價(jià)值凸顯。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善疊加資本開(kāi)支放緩，城燃公司自由現(xiàn)金流有望提升：1）盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過(guò)雙端布局（C端打造以廚房產(chǎn)品、安防產(chǎn)品為主的智慧生態(tài)圈+B端發(fā)展綜合能源業(yè)務(wù)）積極發(fā)展增值業(yè)務(wù)；隨著增值業(yè)務(wù)發(fā)展，城燃公司盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性提升：天然氣銷售、增值業(yè)務(wù)（存量客戶業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流可持續(xù)）盈利占比提升，接駁業(yè)務(wù)（增量客戶業(yè)務(wù)，僅貢獻(xiàn)一次性現(xiàn)金流）占比下降。此外，營(yíng)運(yùn)資金管理提效有望進(jìn)一步增厚城燃公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。2）資本開(kāi)支放緩：天然氣消費(fèi)增速放緩的大背景下，全國(guó)城燃版圖基本形成，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定；后續(xù)代表性城燃公司收購(gòu)開(kāi)支有望處于較低水平，資本開(kāi)支節(jié)奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢(shì)，判斷當(dāng)前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價(jià)值值得期待。

利好個(gè)股：

華源證券建議關(guān)注：華潤(rùn)燃?xì)?、昆侖能源、新奧能源、中國(guó)燃?xì)獾取?/p>

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《中信證券燃?xì)猓M(fèi)結(jié)構(gòu)變遷，行業(yè)重回正軌而城燃增長(zhǎng)溫和》

校對(duì)：趙燕