作者的話

說到捕獵，貓貓的技巧可謂一絕。我曾經(jīng)養(yǎng)過一只活了18年的老貓毛毛，這家伙在我面前就禍害了許多小動物。我屢次勸導毛小毛棄惡從善，奈何收效甚微。

看高手貓貓捕獵，貌似輕而易舉，其實舉重若輕。先觀察獵物的行動規(guī)律，做到心中有數(shù)；然后找到有利地形，耐心伏擊，有時候可以在老鼠洞口一蹲就是幾個小時；最后當時機出現(xiàn)，貓貓如閃電般出擊：一招之下，即決高下，也分生死。

這一連串的捕獵步驟，和優(yōu)秀投資者在市場中的交易，何其相似。

依靠優(yōu)秀的捕獵技巧，貓貓在數(shù)萬年里成為人類最重要的幫手之一。但是，不像同住一個屋檐下的狗那樣卑尊屈膝，養(yǎng)過貓的人都知道，貓有一顆平等的心：坐擁自己強大的捕獵技藝，它們平等地看不起所有生物。

愿我們的投資，能像貓貓捕獵一樣干凈利落。愿我們的人生，能像貓貓?zhí)幨酪话悖猴h飄乎如遺世獨立，羽化而登仙。

作者：陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

恒生AH股溢價指數(shù)年內(nèi)已跌9%，意味著什么？

今年以來，恒生AH股溢價指數(shù)較上年已出現(xiàn)較大幅度下跌。截至本周五，恒生AH股溢價指數(shù)點位相較2024年年末下跌幅度達到9個百分點。

這一指數(shù)，對于同時關(guān)注A股和H股投資機會的投資者來說，可謂至關(guān)重要。恒生AH股溢價指數(shù)計算了A股股票相對H股股票的溢價率。當該指數(shù)大于100時，可以認為平均來說，A股股票較同股同權(quán)的H股股票更貴，反之更便宜。

當投資者持有某一個同時在A股和H股上市的股票時，可以通過觀察恒生AH股溢價指數(shù)的變化，在兩地市場之間來回交易，以此不斷獲得套利收益。

不過，以上所說，為比較簡單的、基于原理的分析。實際上，恒生AH股溢價指數(shù)的實際應用要更加復雜。

首先，恒生AH股溢價指數(shù)編制的權(quán)重更加偏向市值加權(quán)，而非各個股票的算數(shù)平均溢價率。這就意味著如果大公司的AH股溢價率更低、小公司的AH股溢價率更高，恒生AH股溢價指數(shù)會相對更低；反之，如果大公司溢價率更高、小公司溢價率更低，那么恒生AH股溢價指數(shù)則會相對更高。

由此，我們可以看到，投資者不能僅憑恒生AH股溢價指數(shù)的高低，就判斷自己的股票究竟A股更好還是H股更好。

比如，我們經(jīng)常會看到，恒生AH股溢價指數(shù)處于100點，但是某個小公司的A股比H股貴了3倍的情況。這時候，從價值的角度來說，盡管恒生AH股溢價指數(shù)為100點，但是對于具體的公司來說，明顯A股更有優(yōu)勢，

其次，盡管同股同權(quán)，但是A股和H股的股票價值，并不天然完全相等。

這種不完全相等，主要來自稅費、流動性兩個方面。從稅費來說，對不同的投資者，A股和H股的股息稅、交易稅費、資本利得稅、企業(yè)所得稅等稅費有所不同。從整體來講，A股的稅率要相對更低一些。因此，如果A股和H股股票價格完全相同，那么顯然A股的價值更勝一籌。

而從流動性來說，由于背靠大陸經(jīng)濟，A股的流動性在絕大多數(shù)時候高于港股。盡管在當外資涌入香港時（比如2025年前兩三個月），港股的流動性會短暫反超A股，但是這種短暫的現(xiàn)象并不會改變整體的格局。

而且，我們需要注意到，盡管都是金錢，但是A股的流動性與港股不盡相同。

由于投資者構(gòu)成不同，導致A股的流動性往往更加沖動，定價更加不準確，港股的流動性則相對來說要理性一些（注意：這僅僅是個“相對”的概念）。

因此，在體量近似的情況下，A股的流動性更容易造成股票與股票之間的價格錯配，更容易給投資者帶來低買高賣的交易機會。所以，即使是在體量相似的情況下，A股的流動性對投資者所帶來的價值，也要優(yōu)于港股的流動性。

此外，對于恒生AH股溢價指數(shù)的變動，我們還需要注意到，盡管該指數(shù)指示了A股和H股的相對價格高低，似乎直接指示了價值的優(yōu)劣，但是這種價值的優(yōu)劣并不一定會轉(zhuǎn)換成投資者在價格，或者說市值上的、真金白銀的盈利。

這種價值往價格的傳導，會受到至少兩種阻礙。

第一種阻礙來自時間。眾所周知，當我們在資本市場中做出了有價值，或者說增加了價值的交易以后，這種價值是不會立即傳導到價格上的，其中可能會間隔數(shù)年之久的時間。

對于投資者來說，自己的資金能否扛住這種動輒以數(shù)年計算的價值實現(xiàn)區(qū)間，是需要仔細揣摩的。

比如，恒生AH股溢價在2014年大漲37%，從2013年底的94點上漲到129點。理論上來說，隨著陸港通交易制度在2014年底的落地，這種大幅上漲的溢價率，應該隨著交易通路的打開，迅速回落才對。

但是，市場恢復理性的時間，往往比人們預計的更長（這也是為什么許多價值投資大師都教導我們不要做空股票的原因）。在2015年，恒生AH股溢價指數(shù)繼續(xù)上漲8%。而且，一直到2025年，盡管陸港通交易機制已經(jīng)運行的非常順暢，但是恒生AH股溢價指數(shù)在十年多的時間里，再也沒有回到過2013年的94點。

第二種阻礙，則來自股票退市的風險。當一個公司的A股股票價格大幅高于H股時，如果投資者直接把A股賣掉、買入H股，那么雖然價值在當時大幅增加，但是由于港股有大股東私有化便宜估值的上市公司然后退市的傳統(tǒng)，因此一旦港股估值過于低廉，從而導致私有化退市，那么盡管私有化會給出一點溢價，但是如果價格和價值的差距過大，那么投資者在交易中所賺到的價值增加，也許大部分都會永遠無法變成真金白銀。

由此可見，投資者在理解恒生AH股溢價指數(shù)，以及其所代表的A股和H股的價格差異時，一定要思考許多內(nèi)容，而不是簡單地看到能夠增加價值的交易機會，就認為一定能賺到錢。

在面對同樣的A股和H股不同的價格時，我們需要充分思考單個股票的當前溢價率和歷史溢價率的對比、港股的私有化概率（將來也許要考慮A股的私有化概率）、股票在投資組合中的占比和能承受的私有化退市風險、賬戶資金能夠承受的時間周期長度、兩岸流動性和稅費變化的趨勢等等因素，然后再做出適當?shù)耐顿Y決策。

（本文內(nèi)容僅代表作者個人觀點）