證券時報記者 王蕊

2025年開年至今，中國股市總體表現(xiàn)較為亮眼，以科技股為代表的板塊估值上修明顯。而早在2024年4月，瑞銀便上調(diào)中國市場評級至超配，近日再度維持超配中國市場的判斷。

“短期來看，今年中國股票市場估值提升的最大動能，來自于三個敘事變化，即基本面與企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈、人工智能發(fā)展提振科技投資風(fēng)險偏好，以及全方位的政策支持助力股市估值修復(fù)。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊表示，長期來看，中國資產(chǎn)的估值正在結(jié)構(gòu)性地往更高的方向移動。

敘事變化驅(qū)動估值修復(fù)

“今年以來，中國股市的積極表現(xiàn)得益于科技板塊的估值上修，目前市場整體處在逐步復(fù)蘇向上的環(huán)節(jié)，估值已產(chǎn)生非常大的變化。”孟磊在接受證券時報記者采訪時表示。

第一，基于基本面分析。他預(yù)計，今年A股滬深300指數(shù)的盈利增速將達(dá)到6%左右，進(jìn)而吸引全球投資者的目光，推動股市上行。

孟磊指出，對比歷史數(shù)據(jù)，A股非金融板塊的整體營業(yè)收入增速與名義GDP增速高度相關(guān)。這意味著，今年在PPI和CPI整體溫和上行的背景下，名義GDP增速會帶動非金融板塊整體收入增長。2022年下半年以來，A股利潤率正逐步從底部修復(fù)，預(yù)計金融板塊的盈利增長會明顯優(yōu)于去年。今年以來，股票市場表現(xiàn)不錯，金融板塊中的券商、保險等盈利也會進(jìn)一步向上。

第二，人工智能的快速發(fā)展與DeepSeek的橫空出世，帶來了敘事上的又一新變化。據(jù)瑞銀觀察，過去幾年，人工智能相關(guān)的成份股在A股的市值占比已經(jīng)從1%提升至目前3%左右，大科技板塊（包括軟件、硬件、軍工和通信等）在A股的市值占比也從10%升至目前的約30%。這意味著，從軟件到硬件，再到自動駕駛、工業(yè)機(jī)器人、醫(yī)藥研發(fā)以及金融IT等行業(yè)，都有望獲益于DeepSeek與人工智能的發(fā)展，并對股票市場的估值形成正面助推作用。

第三，孟磊在今年全國兩會期間注意到了系統(tǒng)式協(xié)調(diào)的全方位政策支持，他認(rèn)為這有望促使A股市場生態(tài)發(fā)生改變。其中，“穩(wěn)住樓市股市”第一次被寫進(jìn)了政府工作報告；后續(xù)的降準(zhǔn)降息與財政赤字率的擴(kuò)張，將有助于改善投資者預(yù)期；過去幾年，股票市場的分紅與回購水平都達(dá)到了歷史高點(diǎn)，股市回報率提升有利于增加居民的財產(chǎn)性收入，釋放消費(fèi)潛力。此外，隨著《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》發(fā)布，今年長線資金入市規(guī)?；蜻_(dá)1.7萬億元。

A股估值仍在較低水平

當(dāng)前，A股市場估值已經(jīng)反彈至接近過去五年的均值狀態(tài)，“上行空間還有多大”也成為了不少投資者心頭的疑慮。

孟磊指出，這里存在一個認(rèn)知誤區(qū)。多年來中國市場無風(fēng)險收益率持續(xù)下移，但由于各種各樣的原因資金最終變成了超額儲蓄。因此，從股權(quán)風(fēng)險溢價角度來說，A股市場的股權(quán)風(fēng)險溢價處在歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差，有非常明顯的下行空間——理論上，無風(fēng)險收益率越低，對股票市場的助推作用就越大。

“目前，滬深300相對于全球新興市場存在約20%的折價，這里的估值折價不太合理?！泵侠诮忉?，2022年以前，相較于全球市場，A股一直處于估值溢價狀態(tài)，之后開始轉(zhuǎn)向折價。實際上，近幾年A股市場的盈利增速和全球新興市場沒有明顯區(qū)別，可在海外市場隨著全球貨幣寬松出現(xiàn)估值上修的同時，A股市場估值卻仍處在較低水平。

他判斷，A股盈利增速并不落后于其他新興市場，發(fā)展前景又有人工智能和長線資金的加持。因此，只要估值折價收縮一些，或轉(zhuǎn)向平價、溢價，便有望吸引巨大的海外資金流入。

孟磊表示，與發(fā)達(dá)國家市場相比，A股的估值折價目前到達(dá)了歷史最低水平。不過，DeepSeek的出現(xiàn)使得中國和發(fā)達(dá)國家一樣具備了高質(zhì)量且成本更低的大模型，預(yù)計中國股市較發(fā)達(dá)國家股市的估值折價會進(jìn)一步縮減。

外資將持續(xù)進(jìn)入中國股市

短期來看，中國股票市場估值提升的最大動能來自前述的三個敘事變化?？紤]到人工智能的發(fā)展并不是一個短期過程，其對盈利的影響會在未來兩到三年內(nèi)逐步體現(xiàn)，因此秉持長期視角，孟磊認(rèn)為中國資產(chǎn)的估值正在結(jié)構(gòu)性地往更高的方向移動。

“這一輪行情由各方因素所推動，外資、內(nèi)資都不同程度地參與其中?！泵侠谔岬剑衲昴舷沦Y金凈流入的步伐是多年以來最快的一次，這意味著南下資金凈流入成為在港上市中國互聯(lián)網(wǎng)股價上漲的重要動能之一。與此同時，更多的海外資金也在關(guān)注并進(jìn)入中國股票市場。

孟磊表示，當(dāng)前海外投資者對中國資產(chǎn)的關(guān)注主要聚焦在兩個方面：一是房地產(chǎn)行業(yè)的走勢，二是股票市場的潛在回報。其中，地產(chǎn)占中國居民家庭資產(chǎn)配置的比例較高，目前來看，一線城市房地產(chǎn)價格和成交出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。2023年以來，A股市場分紅回購的總金額已經(jīng)超過融資額（包括IPO及增發(fā)）。在新“國九條”引領(lǐng)和推動下，建設(shè)“以投資者為本”的市場也使A股具備了更高的戰(zhàn)略重要性。

瑞銀與海外投資者交流的信息顯示，投資者情緒整體在向偏樂觀的方向走。過去幾年，海外投資者基于多種原因選擇低配中國股票，如今DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險偏好，疊加海外市場波動加劇，相關(guān)資金需尋找新的出路，預(yù)計外資將不斷減少低配的幅度，并慢慢提到標(biāo)配甚至超配的比例。