證券時報記者 卓泳

日前，恒瑞醫(yī)藥公告稱，公司與美國醫(yī)藥巨頭默沙東（MSD）達(dá)成協(xié)議，將恒瑞醫(yī)藥的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子項目（包括名為HRS-5346的先導(dǎo)化合物）有償許可給默沙東，默沙東將獲得HRS-5346在大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權(quán)利。

2025年以來，創(chuàng)新藥企license out（許可輸出）交易依舊持續(xù)火熱，有數(shù)據(jù)顯示，僅開年前兩個月，中國創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）項目已達(dá)16項，合作領(lǐng)域從腫瘤延伸至自免等新興方向。

在這背后，手握資金和資源的創(chuàng)新藥VC/PE（風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資）機構(gòu)扮演創(chuàng)新藥企的“賦能者”，幫助手上項目對接海外需求、拓展海外市場。

在這場浩浩蕩蕩的創(chuàng)新藥BD交易背后，究竟誰在買賣？VC/PE投資如何補位，能否趁機退出？

VC/PE化身BD“賦能者”

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，BD是個老生常談的話題，即藥企將其在研產(chǎn)品的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益授權(quán)給其他公司，通常以首付款、里程碑付款和銷售分成等形式獲得收益。但這兩年屢創(chuàng)新高的交易量，不僅讓藥企BD重新被聚焦，還刷新了全球?qū)χ袊t(yī)藥的認(rèn)知。

進(jìn)入2025年，藥企BD依舊浪潮迭起。在恒瑞醫(yī)藥公告BD交易案之前，港股上市公司和鉑醫(yī)藥也宣布與全球制藥巨頭阿斯利康簽訂了全球戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同研發(fā)針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的新一代多特異性抗體。

根據(jù)協(xié)議，阿斯利康將獲得兩項臨床前免疫學(xué)項目的授權(quán)許可選擇權(quán)，和鉑醫(yī)藥將獲得總計1.75億美元的首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權(quán)行使費，以及最高達(dá)44億美元的研發(fā)及商業(yè)里程碑付款，外加基于未來產(chǎn)品凈銷售額的分級特許權(quán)使用費。

此外，信達(dá)生物、先聲藥業(yè)旗下先聲再明、藥明生物、康諾亞等上市藥企都在今年早些時候宣布與海外藥企達(dá)成合作，并獲得一筆較高的里程碑付款。

藥企BD持續(xù)火熱，在當(dāng)前的醫(yī)藥圈幾乎“無人不談、無人不想”。近期，邁威生物披露的投資者關(guān)系活動記錄表顯示，公司各項BD業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)中，2025年是公司創(chuàng)新藥BD業(yè)務(wù)非常關(guān)鍵的一年。

專注于創(chuàng)新藥投資的LongRiver江遠(yuǎn)投資合伙人李佳安也觀察到，相較于過去兩三年的藥企BD，今年的商業(yè)模式更加明確，增速也比較可觀?！拔覀兺顿Y的企業(yè)安銳生物去年已經(jīng)做成了兩筆授權(quán)出海，金額超過15億美元，近期還有至少4家被投企業(yè)受到海外多個交易方的關(guān)注，來探討海外授權(quán)?！?/p>

據(jù)DealForma數(shù)據(jù)，2024年全球31%的跨國藥企引進(jìn)的創(chuàng)新藥候選分子來自中國。僅2025年前兩個月，中國藥企BD項目已達(dá)16項，合作領(lǐng)域從腫瘤延伸至自免等新興方向。

在藥企BD背后，VC/PE是重要的“賦能者”。記者了解到，當(dāng)前很多創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資機構(gòu)在投項目的同時，還幫助藥企做BD。比如，啟明創(chuàng)投、倚鋒資本等機構(gòu)都在梳理和盤點過去的藥企BD案例，幫助手上項目對接海外需求、拓展海外市場。

“目前在創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局較多的投資機構(gòu)都在做BD業(yè)務(wù)，因為現(xiàn)在這個領(lǐng)域的一二級市場融資和退出都有很大的挑戰(zhàn)，海外BD或?qū)⑹瞧髽I(yè)實現(xiàn)輸血、投資機構(gòu)實現(xiàn)退出的路徑之一?！眲?chuàng)東方投資合伙人盧剛表示。

數(shù)據(jù)顯示，2023年藥企BD交易金額已經(jīng)超過了IPO融資金額。2024年前三季度，中國創(chuàng)新藥企license out交易總金額同比大幅增加，反超其在一二級市場融資額，達(dá)到后者近8.5倍。

盧剛告訴記者，協(xié)助創(chuàng)新藥企做BD也是投資人投后管理工作的一部分，無論是買方MNC（跨國藥企）的BD部門，還是賣方創(chuàng)新藥企，通過醫(yī)藥投資人來交換BD信息，是投入產(chǎn)出收益相對較高的一種方式。但他也坦言，醫(yī)藥投資人化身BD更多是發(fā)揮輔助作用，真正起到?jīng)Q定性作用的是創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人的選擇以及管線的臨床潛在價值。

兩類藥企成主力“買家” 海外基金也來“掃貨”

火熱的創(chuàng)新藥企BD背后，誰是買家？記者梳理多起藥企海外授權(quán)案例發(fā)現(xiàn)，買家大致為兩類：一類是阿斯利康、諾華、強生、武田、輝瑞等跨國藥企巨頭，另一類是積極在全球范圍“掃貨”的中國本土大藥企。

從需求看，對于海外跨國藥企，其普遍面臨較大的“專利懸崖”問題——大量專利藥品到期，這些企業(yè)的現(xiàn)金流將縮減1000億至3000億美元。因此，需要通過BD交易來獲取創(chuàng)新藥管線，補充自身產(chǎn)品線；對本土大藥企來說，則需要借助BD合作，整合國內(nèi)外資源，加速自身在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局，提升競爭力。

其中，跨國藥企有迫切需求的同時，還有強大的“購買力”做支撐。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計，截至2024年年底，強生、羅氏、默沙東、諾華、安進(jìn)、拜耳、BMS的現(xiàn)金儲備均超100億美元。這些資金可以在短期內(nèi)購買研發(fā)管線，增加未來的現(xiàn)金流，從而應(yīng)對“專利懸崖”問題。

而從買家的地域來看，美國的藥企在BD交易中較為活躍，其次是歐洲、亞洲等地區(qū)的藥企也積極參與其中，如歐洲的Gedeon Richter Plc.與百奧泰達(dá)成授權(quán)許可協(xié)議，和鉑醫(yī)藥與阿斯利康、輝瑞旗下Seagen等的合作。

除了上述兩類買家，李佳安還觀察到，海外基金也開始關(guān)注中國創(chuàng)新藥企?！敖衲昴瓿酰覀冊贘PM大會上能感受到中國企業(yè)明顯的存在感，同時，各大MNC、海外基金都紛紛主動來中國‘掃貨’。”據(jù)他觀察，熱門賽道以外，海外基金開始關(guān)注來自中國的First-in-class（首創(chuàng)新藥）的機會，包括新的靶點、MoA（作用機制）、Modality（新的治療模式），這是一個新的趨勢。

藥企出海并非一帆風(fēng)順，有些藥企資產(chǎn)會因多種原因，遭到買家“退貨”。盧剛給記者出示一組數(shù)據(jù)，據(jù)粗略統(tǒng)計，2019年—2024年期間，國內(nèi)創(chuàng)新藥企實現(xiàn)融資的案例總數(shù)超過1500例，而同一時期，真正實現(xiàn)大額BD交易（合同金額大于1億美元）的創(chuàng)新藥案例數(shù)約為100例，比例僅約為6%。而同一時期，實現(xiàn)IPO的創(chuàng)新藥企數(shù)量約為70例，比例約為4.6%?！耙簿褪钦f，創(chuàng)新藥企實現(xiàn)大金額BD的難度和實現(xiàn)IPO上市的難度基本在同一水平線上?！北R剛表示。

誰才能實現(xiàn)大額BD？李佳安認(rèn)為，一方面，有臨床數(shù)據(jù)、偏后期的資產(chǎn)無疑最受關(guān)注，交易價格也比較高；另一方面，如果臨床前能體現(xiàn)出差異化優(yōu)勢，一些更早期的分子也會受到買方青睞。

對于本土創(chuàng)新藥企如何在與MNC的合作中提升自身議價能力，和鉑醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼CEO，諾納生物董事長王勁松談道：“合作金額能夠一定程度上反映產(chǎn)品的創(chuàng)新性與其價值的匹配度，產(chǎn)品本身的差異化和創(chuàng)新性是至關(guān)重要的。團(tuán)隊對平臺與技術(shù)的理解，能使所研管線在非常早期的階段就獲得關(guān)注與青睞，這是提高產(chǎn)品議價力的路徑之一。”

藥企BD一舉多得 VC/PE退出或存新路

因創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險高、商業(yè)化不確定性較大，多數(shù)藥企即便在上市數(shù)年后也未能實現(xiàn)盈利，這使不少創(chuàng)新藥企在當(dāng)前全球資本日趨理性和謹(jǐn)慎的環(huán)境下陷入了融資困境。而海外授權(quán)管線資產(chǎn)，讓不少藥企獲得了一筆資金以維持后續(xù)的研發(fā)與生產(chǎn)。

這從部分公司的業(yè)績可以得到印證。3月3日，港股公司和譽醫(yī)藥公布的2024年度業(yè)績顯示，當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入約5.04億元，同比大幅增長2544%；錄得當(dāng)期歸母凈利潤2830萬元，同比實現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)前調(diào)整后凈利潤為4904萬元。這是和譽醫(yī)藥首次實現(xiàn)全年盈利。對于扭虧原因，和譽醫(yī)藥首席財務(wù)官張子棟在2024年度業(yè)績電話會上說：“營業(yè)收入的大增主要來自BD，包括默克的7000萬美元首付款以及艾力斯的100萬美元里程碑收入。來自銀行的利息收入等其他收入也推動了總體收入的增長，達(dá)到1.04億元?！?/p>

此外，和鉑醫(yī)藥目前雖然還沒有產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，不過，憑借著BD交易的收益，公司在2023年已經(jīng)實現(xiàn)盈利。而最新的業(yè)績快報顯示，2024年和鉑醫(yī)藥的總盈利將在730萬元至2200萬元之間。同期，公司的現(xiàn)金利潤達(dá)2.2億元，創(chuàng)下歷史新高。

海外授權(quán)給藥企帶來的短期資金流確實可觀，甚至有投資人稱：“藥企做成一個BD的金額遠(yuǎn)大于IPO的融資額。”但是，藥企BD并非僅僅為了補充現(xiàn)金流，也不能完全視其為藥企的一項無奈之舉。

有投資機構(gòu)人士分析，更根本的原因是，藥企到海外做臨床的風(fēng)險和挑戰(zhàn)很大，為了加速國際化，把部分工作交給經(jīng)驗豐富的海外Biopharma（生物制藥企業(yè)）或MNC更加適合。尤其是對于中樞神經(jīng)系統(tǒng)、代謝、腫瘤、免疫等領(lǐng)域的大規(guī)模臨床適應(yīng)癥。通過交易，一方面補足了國內(nèi)生物科技本身不具備的能力，另一方面拿管線權(quán)益交換未來可預(yù)期的現(xiàn)金流，同時還分?jǐn)偭搜邪l(fā)風(fēng)險，可謂一舉多得。

企業(yè)獲得發(fā)展資金和資源支持后，是否有助于背后VC/PE機構(gòu)退出？受訪人士普遍認(rèn)為，藥企BD只是通過非股權(quán)的方式獲取資金，很難全面解決創(chuàng)新藥企投資“退出難”的現(xiàn)狀。但是，盧剛觀察到，BD相比IPO對創(chuàng)新藥企管線所在的階段要求更為寬松，因此，一定程度上也是實現(xiàn)投資退出的有效補充，這對行業(yè)來說依然是值得期待的好兆頭。

此外，也有業(yè)內(nèi)人士指出，市場存在部分創(chuàng)新藥企通過大額交易取得現(xiàn)金后，把投資人的部分投資成本甚至部分超額收益先返還分配，以換取退出條款上的松綁，比如上市時間和業(yè)績上的對賭，機構(gòu)也可借此實現(xiàn)全部或部分退出。

無論投資機構(gòu)能否借此退出，中國創(chuàng)新藥企正通過一個個BD交易案頻頻亮相國際市場，通過一次次的藥效突破、巨額海外授權(quán)交易刷新全球?qū)χ袊幤蟮恼J(rèn)知，有外媒甚至提出，“中國生物科技行業(yè)正迎來DeepSeek時刻”，崛起的競爭力正在重塑中國創(chuàng)新藥的估值。

“我們觀察到一個現(xiàn)象，海外BD的合同總金額通常超過企業(yè)現(xiàn)有估值/市值的數(shù)十倍，從這個角度來看，如果不考慮未來臨床風(fēng)險的不確定性，擁有全球領(lǐng)先管線的創(chuàng)新藥企在國內(nèi)的價值現(xiàn)階段是被低估的。”盧剛表示。

在盧剛看來，雖然藥企BD勢頭迅猛，但海外授權(quán)占融資案例數(shù)量占比仍然較小，且項目大多偏后期，出海的談判周期長、不確定性高，因此創(chuàng)新藥企的融資依然非常需要一級市場VC/PE的支持，并且維持企業(yè)對核心產(chǎn)品的控制力，而具備核心競爭力和出海能力的創(chuàng)新藥企仍然值得關(guān)注。