【登峰看景】

對(duì)央企經(jīng)營的考核，已經(jīng)從更加注重成長性轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赜芰褪找尜|(zhì)量。

李劍峰

在今年1月5日召開的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國資委將2023年中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系優(yōu)化為“一利五率”，并將目標(biāo)明確為“一增一穩(wěn)四提升”：“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭(zhēng)取得更好業(yè)績(jī)；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率四個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

2022年央企經(jīng)營指標(biāo)體系為“兩利四率”，目標(biāo)是利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速；資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)；營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高。營業(yè)收入利潤率雖然是一個(gè)盈利能力指標(biāo)，但其核心是營業(yè)利潤的擴(kuò)張，與利潤總額和凈利潤增速一起，體現(xiàn)出2022年央企經(jīng)營指標(biāo)體系明顯偏向成長性的特征。

與2022年相比，2023年央企經(jīng)營指標(biāo)體系出現(xiàn)較大變化，凈利潤增速和營業(yè)收入利潤率指標(biāo)被凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率指標(biāo)取而代之。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)對(duì)資本的使用效率，能夠最直觀地體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)及其對(duì)股東的投資回報(bào)，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。營業(yè)現(xiàn)金比率意味著不但要追求能夠創(chuàng)造利潤的收入，更要追求能夠創(chuàng)造現(xiàn)金的利潤，是衡量企業(yè)收益質(zhì)量的主要指標(biāo)。

由此可以看出，對(duì)央企經(jīng)營的考核已經(jīng)從更加注重成長性轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赜芰褪找尜|(zhì)量。

（一）凈資產(chǎn)收益率兼顧盈利與成長，同時(shí)保障國資保值增值。

國務(wù)院國資委在去年召開的央企上市工作座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要關(guān)注凈資產(chǎn)收益率。國資委透露，受新冠疫情影響，2020年國資委所主導(dǎo)的石油石化、建筑、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)行業(yè)的央企在凈資產(chǎn)收益率不理想，央企凈資產(chǎn)收益率僅為7.4%，比2019年下降1個(gè)百分點(diǎn)。

隨著2021年中國經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，央企凈資產(chǎn)收益率回升至9.2%，高于疫情前2019年的水平。即便如此，國資委認(rèn)為，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)體量較大的原因，央企凈資產(chǎn)收益率依舊在各性質(zhì)企業(yè)中并不突出。

2022年中國經(jīng)濟(jì)再次受到疫情沖擊。根據(jù)中國上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的《央企控股上市公司2022年上半年運(yùn)行情況報(bào)告》，去年上半年央企公司凈資產(chǎn)收益率為5.64%。

去年下半年尤其是四季度中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為緩慢，全年實(shí)現(xiàn)3%的經(jīng)濟(jì)增長，較上半年2.5%及2020年2.2%的經(jīng)濟(jì)增速相比，回升并不明顯。由此預(yù)計(jì)，2022年央企的凈資產(chǎn)收益率或與2020年相當(dāng)，依舊處在國資委不甚滿意的水平。

凈利潤增長是生產(chǎn)經(jīng)營的最終結(jié)果，既可以通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)，即擴(kuò)張型增長，也可以通過提高盈利能力來實(shí)現(xiàn)，即價(jià)值型增長。價(jià)值型增長依托較少的資本擴(kuò)張獲得較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，收獲高凈資產(chǎn)收益率，這體現(xiàn)出企業(yè)的高效運(yùn)營。

凈資產(chǎn)收益率還反映股東投入凈資產(chǎn)的內(nèi)生增長速度。凈資產(chǎn)收益率較高的企業(yè)通過將利潤再投入生產(chǎn)經(jīng)營，在不攤薄老股東權(quán)益的基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)利潤增長；而凈資產(chǎn)收益率較低的公司雖然可以通過融資擴(kuò)張凈資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)利潤增長，不過這種增長方式是以犧牲老股東權(quán)益的方式實(shí)現(xiàn)的。在同樣的利潤增長水平下，不依賴融資、不依靠擴(kuò)表、不損害老股東權(quán)益的高凈資產(chǎn)收益率增長方式更能彰顯企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的高質(zhì)量。

國資委以凈資產(chǎn)收益率替代凈利潤增速作為央企經(jīng)營新指標(biāo)，在央企目前凈資產(chǎn)收益率較低之際，旨在督促央企兼顧成長能力和盈利能力的協(xié)調(diào)改善，既避免在舊指標(biāo)下企業(yè)為提高凈利潤增速而盲目擴(kuò)表，又能在新指標(biāo)體系下保障央企老股東的權(quán)益不被低效率地?cái)偙?，以保障國有資產(chǎn)保值增值。

（二）營業(yè)現(xiàn)金比率兼顧提高收入質(zhì)量和防風(fēng)險(xiǎn)能力。

營收現(xiàn)金比率以經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為分子，以營業(yè)收入為分母，以反映企業(yè)營收的“含金量”。營收現(xiàn)金比率越高，表明企業(yè)營業(yè)收入的質(zhì)量越高，企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)越小；營業(yè)現(xiàn)金比率越低，表明企業(yè)營業(yè)收入的質(zhì)量越低，企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。

在2021年，A股市場(chǎng)上的中證國企指數(shù)成份股整體的營業(yè)現(xiàn)金比率為11.93%，2020年為19.56%，出現(xiàn)大幅回落；而且從橫向比較看，該指標(biāo)的表現(xiàn)也不突出，2021年全部A股公司和主板公司整體的營業(yè)現(xiàn)金比率分別為11.14%和11.24%。囿于數(shù)據(jù)可得性，尚無法知曉央企的營收現(xiàn)金比率情況，不過考慮到上市國企的狀況可能會(huì)好于非上市央企，筆者推斷央企整體的營收現(xiàn)金比率或與上市國企水平相當(dāng)，營收質(zhì)量并不突出。

在新的央企經(jīng)營指標(biāo)體系中，用營業(yè)現(xiàn)金比率替代營業(yè)收入利潤率，更能準(zhǔn)確地刻畫企業(yè)創(chuàng)造收入的質(zhì)量，以避免出現(xiàn)雖有收入利潤但無現(xiàn)金流入的現(xiàn)象，更能優(yōu)化央企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

此外，在對(duì)利潤總額增速和凈資產(chǎn)收益率存在具體要求的情況下，以營業(yè)現(xiàn)金比率取代營業(yè)收入利潤率，實(shí)際上增加了對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流的考核，以規(guī)避“創(chuàng)造利潤但不創(chuàng)造現(xiàn)金”這一現(xiàn)象的發(fā)生，既能提升央企成長能力和盈利能力的內(nèi)在質(zhì)量，又能提高央企的防風(fēng)險(xiǎn)能力。

總之，央企經(jīng)營指標(biāo)體系發(fā)生從“兩利四率”重規(guī)模到“一利五率”重質(zhì)量的變化，微觀上能夠起到提高內(nèi)生增長質(zhì)量、改善企業(yè)經(jīng)營效率及防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，宏觀上有助于質(zhì)量強(qiáng)國的建設(shè)。

（作者系中天國富證券研究發(fā)展中心首席策略分析師）

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