證券時(shí)報(bào)記者 譚楚丹

跨界并購的窗口期還會(huì)持續(xù)多久？

“并購六條”實(shí)施已一月有余，類借殼、跨界并購熱度大幅上升，人人都想從這場(chǎng)盛宴中分得一杯羹。二級(jí)市場(chǎng)方面，資金熱衷于并購概念股炒作，甚至有第三方投顧機(jī)構(gòu)在社交媒體上借此集中“吹票”；一級(jí)市場(chǎng)方面，人心思動(dòng)，投機(jī)性增強(qiáng)，一些上市公司將并購的視線從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向了跨界。

不過，跨界并購并非易事，當(dāng)前市場(chǎng)仍對(duì)此有所爭議和顧慮。以史為鑒，2015~2017年，跨界并購也火熱一時(shí)，但最終成效仍令市場(chǎng)記憶猶新。證券時(shí)報(bào)記者以年內(nèi)55只退市股作為樣本觀察，發(fā)現(xiàn)其中約三成企業(yè)在過去十年內(nèi)曾開展過跨界并購或借殼上市。從結(jié)果上看，這類資本運(yùn)作并未給部分上市公司的長期市值管理和經(jīng)營業(yè)績帶來有益影響。

有受訪的券商投行人士表示，上一輪跨界并購潮以文化傳媒、影視、教育資產(chǎn)為主，與此不同的是，本輪跨界并購潮一是鼓勵(lì)面向新質(zhì)生產(chǎn)力，二是強(qiáng)調(diào)商業(yè)邏輯和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。因此，監(jiān)管部門后續(xù)的審核尺度值得密切關(guān)注。

另一券商投行人士稱，盡管跨界并購能讓交易雙方、投資者、中介機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)形成共贏，但后續(xù)整合難度不容小覷，“上市公司應(yīng)量力而為，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)引導(dǎo)上市公司避免實(shí)施過于激進(jìn)的并購戰(zhàn)略”。

跨界并購熱潮漸起

“并購六條”自9月24日起實(shí)施，至今已有月余，并購領(lǐng)域熱度不減，一二級(jí)市場(chǎng)均為此狂歡。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在二級(jí)市場(chǎng)上，針對(duì)重組概念股的炒作非常火熱。9月24日至11月5日，重組概念指數(shù)累計(jì)上漲逾60%。其中，有19只個(gè)股期間漲幅翻倍，比如松發(fā)股份、銀之杰、光智科技等均大漲逾300%，旭杰科技的漲幅也超過了200%。

一級(jí)市場(chǎng)方面，市場(chǎng)各方也是聞風(fēng)而動(dòng)。隨著“并購六條”對(duì)跨界問題松綁，A股市場(chǎng)的跨界并購案例明顯增加，活躍度顯著提升。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者的不完全統(tǒng)計(jì)，9月25日至11月6日，A股市場(chǎng)至少有13家上市公司推出跨界收購計(jì)劃。

近日，某從事汽車零部件生產(chǎn)的上市公司稱，要開辟“第二增長曲線”，收購并控股一家微型驅(qū)動(dòng)馬達(dá)領(lǐng)域的企業(yè)，被收購標(biāo)的的產(chǎn)品布局以智能手機(jī)為主。

值得一提的是，上述上市公司過去曾提出多次跨界收購計(jì)劃，被投資者質(zhì)疑存在“賣殼”動(dòng)機(jī)。比如，該上市公司曾擬進(jìn)軍光伏行業(yè)、擬布局再生資源領(lǐng)域等，但這些并購動(dòng)作均以失敗告終。據(jù)了解，該上市公司的經(jīng)營業(yè)績多年來都不算理想，上市即遇業(yè)績巔峰，次年出現(xiàn)滑坡，第3年至今的扣非凈利潤已連續(xù)虧損5年。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，在前述披露跨界并購計(jì)劃的13家上市公司中，其中6家的2023年歸母凈利潤出現(xiàn)虧損，有的甚至已連虧3年，“保殼”意愿十分強(qiáng)烈。

在監(jiān)管政策鼓勵(lì)、二級(jí)市場(chǎng)熱炒的背景下，上市公司跨界并購目的究竟是為了轉(zhuǎn)型升級(jí)，還是“保殼”或大搞市值管理，在這場(chǎng)盛宴中已“雌雄難辨”。

“我們接觸到一個(gè)衣食住行領(lǐng)域的上市公司，行業(yè)比較傳統(tǒng)，客戶原計(jì)劃推進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購。不過，最近看到市場(chǎng)上的跨界并購案例增多，相關(guān)公司的股價(jià)也明顯走高，尤其是涉芯片概念連續(xù)大漲，客戶也心動(dòng)了，想跨界收購半導(dǎo)體企業(yè)，向新質(zhì)生產(chǎn)力靠攏?！蹦持行∪痰囊幻缎腥耸肯蜃C券時(shí)報(bào)記者表達(dá)了困惑，這類并購的動(dòng)機(jī)難免有玩概念式重組、盲目跨界之嫌。

華北某中小券商的一名并購人士還談到，他最近接觸到的部分客戶也有跨界并購的意向，“客戶擔(dān)心未來退市標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，還擔(dān)心并購政策的窗口期不會(huì)很久，因此想爭取早日運(yùn)作跨界并購”。

爭議與顧慮一直在

對(duì)于部分投行人士而言，上一輪跨界并購潮帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可謂“刻骨銘心”，因此需要警惕跨界并購可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者梳理，在2015~2017年的跨界并購浪潮中，上市公司主要以跨界并購文化傳媒、影視、游戲、教育等資產(chǎn)為主。這類被并購標(biāo)的通常具有輕資產(chǎn)、高估值等特點(diǎn)，但不少標(biāo)的企業(yè)被收購后卻無法完成業(yè)績承諾，最終導(dǎo)致A股商譽(yù)規(guī)模大增，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)暴露。

從另一角度來看，跨界并購也并非全如市場(chǎng)各方想象的“美好”，有的并購其實(shí)未能助推上市公司質(zhì)量提升與股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)。證券時(shí)報(bào)記者以年內(nèi)55只退市股作為樣本觀察，發(fā)現(xiàn)其中約三成企業(yè)在過去十年內(nèi)曾開展過跨界并購或借殼上市，最終效果如何呢？

比如，7月退市的鼎龍文化，上市逾13年，其間主營業(yè)務(wù)多次發(fā)生改變。上市之初，公司致力于玩具的研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷售，后來頻頻跨界收購——2014年主營業(yè)務(wù)增加網(wǎng)絡(luò)游戲的制作開發(fā)與運(yùn)營推廣、2015年增加影視劇的投資拍攝和制作發(fā)行、2019年增加鈦礦開采及銷售。然而，該上市公司最終在今年觸發(fā)面值退市，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)其2023年度內(nèi)部控制出具了“否定意見”的審計(jì)報(bào)告。

前述某中小券商的投行人士表示，過去監(jiān)管之所以限制跨界并購，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大且有股票炒作之嫌，現(xiàn)在盡管鼓勵(lì)向新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)跨界并購，但這些問題依然存在，還有上市公司為了二級(jí)市場(chǎng)炒作而推動(dòng)相關(guān)運(yùn)作。

某頭部券商投行的一名并購人士則認(rèn)為，這兩輪跨界并購潮有著本質(zhì)不同，“本輪的底層邏輯是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，而前一輪中有些項(xiàng)目是從提升財(cái)務(wù)報(bào)表盈利、上市公司市值的角度出發(fā)”。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，本輪跨界并購潮出現(xiàn)的案例多以收購半導(dǎo)體、新材料、醫(yī)療、高端制造等資產(chǎn)為主。比如，上市公司日播時(shí)尚將在原有精品服裝業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上新增鋰離子電池粘結(jié)劑業(yè)務(wù)，興民智通則在保持主營業(yè)務(wù)不改變的前提下新增船舶制造業(yè)務(wù)。

國金證券投行相關(guān)人士稱，在跨界并購的監(jiān)管態(tài)度方面，監(jiān)管部門一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，并加強(qiáng)了對(duì)相關(guān)行為的監(jiān)管力度。雖然“并購六條”明確支持跨行業(yè)并購，但這并不意味著對(duì)跨界并購的監(jiān)管放松。相反，該政策強(qiáng)調(diào)了并購行為的規(guī)范性和商業(yè)邏輯的合理性，以防止市場(chǎng)出現(xiàn)無序擴(kuò)張和違法違規(guī)行為，更加注重并購行為是否符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和國家產(chǎn)業(yè)政策。

前述華北某中小券商的并購人士表示，目前出爐的大型跨界并購計(jì)劃，尚未步入正式審核階段，未來會(huì)密切關(guān)注審核的尺度?！拔覀€(gè)人傾向認(rèn)為監(jiān)管對(duì)跨界并購一事一議、審慎判斷。”在該人士看來，雖然監(jiān)管在“并購六條”中明確支持跨界并購，但預(yù)計(jì)也會(huì)理性看待相關(guān)兩個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，可能會(huì)側(cè)重加大對(duì)科技類標(biāo)的資產(chǎn)的支持。

整合難度不容小覷

即便監(jiān)管層支持跨界并購，上市公司還是不能忽視跨界并購后出現(xiàn)的整合風(fēng)險(xiǎn)與難度。

業(yè)內(nèi)人士普遍反饋，跨界并購的整合難度，在于上市公司大股東對(duì)新業(yè)務(wù)的理解能力以及對(duì)新團(tuán)隊(duì)的管理能力。

華東一名資深的券商并購人士談到，A股跨界并購的案例之所以不少，主要原因是“距離產(chǎn)生美，通過轉(zhuǎn)型改變盈利基礎(chǔ)和估值倍數(shù)，在獲得市值快速提升后，容易形成交易雙方的最大共贏”。不過，從整合角度來看，跨界并購壓力最大，外行“坐鎮(zhèn)”內(nèi)行干活，股東利益和貢獻(xiàn)容易形成扭曲的局面，導(dǎo)致被并購方的變現(xiàn)思維加重，業(yè)績過了對(duì)賭期就黯然失色。

上述某頭部券商的并購人士向證券時(shí)報(bào)記者分析，目前市場(chǎng)披露的跨界并購案例中，很大比例是大股東注入資產(chǎn)。“因?yàn)榇蠊蓶|在管控和經(jīng)營標(biāo)的資產(chǎn)已有一段時(shí)間，有著一定的時(shí)間檢驗(yàn)。相對(duì)而言，這類背景下的跨界并購，風(fēng)險(xiǎn)可控度較高?！痹撊耸糠Q，跨界并購要遵循“看得懂、管得好、不套利”的原則，一方面行業(yè)要符合新質(zhì)生產(chǎn)力方向，另一方面自身基本面要足夠扎實(shí)。不論從上市公司還是從監(jiān)管角度而言，盡量做到風(fēng)險(xiǎn)可控。

華中地區(qū)某中小券商的一名并購人士認(rèn)為，在目前的跨界并購案例中，多個(gè)被并購標(biāo)的呈現(xiàn)盈利規(guī)模小甚至虧損的特征，這也給整合帶來了難度。比如，陽光華泰跨界收購的波米科技有限公司，2023年凈利潤為-844.32萬元；百傲化學(xué)收購的蘇州芯慧聯(lián)半導(dǎo)體科技有限公司，2023年凈利潤為-3372.08萬元。

中德證券投行相關(guān)人士表示，類似上述情況，就考驗(yàn)著上市公司和投行對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解力和洞察力。虧損公司往往是商業(yè)模式不夠成熟、市場(chǎng)不夠穩(wěn)定的偏早期成長性公司，上市公司和投行對(duì)擬并購公司的技術(shù)先進(jìn)性和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)要有更加清醒、清晰的判斷，同時(shí)上市公司對(duì)其并購后的整合和賦能也顯得更為重要。