12月17日，國(guó)家移民管理局發(fā)布公告，宣布全面放寬優(yōu)化過(guò)境免簽政策，將外國(guó)人在中國(guó)境內(nèi)的過(guò)境免簽停留時(shí)間從原來(lái)的72小時(shí)和144小時(shí)統(tǒng)一延長(zhǎng)至240小時(shí)（即10天）。同時(shí)，適用政策的對(duì)外開放口岸由39個(gè)增加至60個(gè)，新增的21個(gè)口岸覆蓋山西太原武宿國(guó)際機(jī)場(chǎng)、江蘇蘇南碩放機(jī)場(chǎng)等，政策適用省份擴(kuò)展至24個(gè)。

過(guò)境免簽政策優(yōu)化是增加入境旅游需求的一環(huán)，效果有望很快見(jiàn)效。從去年12月開始，中國(guó)陸續(xù)推出多項(xiàng)來(lái)華簽證優(yōu)化措施，包括對(duì)法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、馬來(lái)西亞試行單方面免簽政策；3月1日，中國(guó)與泰國(guó)之間的互免持普通護(hù)照人員簽證協(xié)定正式生效。

這表明，國(guó)際航空旅行是2024年，乃至2025年的政策主基調(diào)。國(guó)內(nèi)航線也已經(jīng)超過(guò)2019年的客運(yùn)水平，2025年將進(jìn)入穩(wěn)態(tài)發(fā)展階段。

在連續(xù)幾年低迷后，航空子板塊的價(jià)值將被挖掘。

航司業(yè)績(jī)齊翻紅

截至12月15日，中國(guó)航司累計(jì)客運(yùn)量突破7億人次，日均運(yùn)輸量超200萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)18.1%，較2019年增長(zhǎng)10.7%，創(chuàng)歷史新高。全年旅客運(yùn)輸量預(yù)計(jì)達(dá)7.3億人次，同比增長(zhǎng)17.7%。盡管客運(yùn)量持續(xù)攀升，但經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)同比下降12.1%至約767元，較2019年下降3.8%。

前三季度，7大航司（中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空、華夏航空）整體利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)倍增。具體數(shù)據(jù)顯示，7家上市航司合計(jì)營(yíng)收約4557.47億元，較去年同期增長(zhǎng)16.54%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)達(dá)95.44億元，較去年同期大幅增長(zhǎng)172%。

其中，海航控股 （600221.SH）和華夏航空 （002928.SZ）值得關(guān)注。前者第三季度營(yíng)收199.8億元，同比增長(zhǎng)4.6%，歸母凈利潤(rùn)28億元，同比增長(zhǎng)12.6%；后者受益于支線紅利，第三季度歸母凈利潤(rùn)2.8億元，同比增長(zhǎng)411%。頗為意外的是，受票價(jià)同比下跌影響，廉航龍頭春秋航空（601021.SH）第三季度歸母凈利潤(rùn)12.4億元，同比下滑32.37%。

綜合前三季度業(yè)績(jī)看，除中國(guó)東航虧損1.38億元外，其余6家航司均實(shí)現(xiàn)盈利。其中春秋航空歸母凈利潤(rùn)26.04億元，依然是最賺錢的航司；南方航空、中國(guó)國(guó)航、海航控股、吉祥航空、華夏航空歸母凈利潤(rùn)分別為19.64億元、13.62億元、21.73億元、12.71億元、2.08億元，海航控股以145.43%增速居首。

另一方面，淡旺季票價(jià)差異明顯，而第四季度票價(jià)降幅超出預(yù)期，給全年業(yè)績(jī)添了變數(shù)。11月國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)進(jìn)入淡季，航線需求轉(zhuǎn)弱，行業(yè)整體運(yùn)力投放環(huán)比10月下降約10.4%。盡管國(guó)內(nèi)運(yùn)力過(guò)剩壓力因國(guó)際航線恢復(fù)有所緩解，但國(guó)際航線需求自7月起出現(xiàn)瓶頸，使得通過(guò)擴(kuò)張國(guó)際航線來(lái)分散國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能的方式在短期內(nèi)難以奏效。

在需求偏弱、票價(jià)與客座率難以兼顧的背景下，航司在量?jī)r(jià)取舍上策略分化。東航與南航的9-11月客座率顯著高于2019年同期，國(guó)航、春秋、吉祥的客座率則更接近2019年水平。東航與南航或以降價(jià)優(yōu)先拉高客座率，追求增量客源和市場(chǎng)份額，而國(guó)航更傾向維持票價(jià)水平。中型航司如春秋和吉祥航空，則選擇較大幅度壓縮運(yùn)力，換來(lái)客座率回升。

同時(shí)，高鐵對(duì)國(guó)內(nèi)航線構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)加劇，機(jī)票規(guī)則被迫“改革”。目前國(guó)內(nèi)八縱八橫高鐵網(wǎng)的加密成型，對(duì)民航產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，1000公里以內(nèi)的航線受到明顯沖擊，數(shù)據(jù)顯示2023年國(guó)內(nèi)1000公里短航線航班量較2019年下降20%，客流量下降33%。為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，"三大航"今年先后推出機(jī)票退改新規(guī)。

2024年民航客運(yùn)航班總量將達(dá)547.4萬(wàn)班次，同比增長(zhǎng)10.7%，較2019年增長(zhǎng)3.8%。其中，國(guó)內(nèi)航線日均航班量達(dá)13021班次，同比增長(zhǎng)4.8%；國(guó)際及地區(qū)航線日均1934班次，同比增長(zhǎng)79.5%，但較2019年仍少26.2%。國(guó)際周航班量年初為9448班次，年末增至1.2萬(wàn)班次，恢復(fù)率從64.9%提升至80%，整體仍未回到疫情前水平。

盡管客運(yùn)航班總量增長(zhǎng)，航司業(yè)績(jī)回到正軌，但結(jié)構(gòu)上仍有很大優(yōu)化空間。

國(guó)際航線是重點(diǎn)

加大國(guó)際航線恢復(fù)力度，是破局之道。

今年前三季度，國(guó)際航線復(fù)蘇冷熱不均。傳統(tǒng)歐美航線恢復(fù)不理想，北美航班僅恢復(fù)至2019年同期的21%。補(bǔ)齊短板，預(yù)計(jì)將成為2025年的主基調(diào)。

全面放寬優(yōu)化過(guò)境免簽政策，是其中一環(huán)。去哪兒平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2024年使用非中國(guó)護(hù)照預(yù)訂國(guó)內(nèi)航線機(jī)票的旅客預(yù)訂量同比2023年增長(zhǎng)近兩倍，且超過(guò)10%的外國(guó)游客為二次入境。護(hù)照來(lái)源中，美國(guó)、俄羅斯、加拿大、韓國(guó)、澳大利亞的旅客預(yù)訂量最高，馬來(lái)西亞、日本、哈薩克斯坦護(hù)照持有者的增長(zhǎng)率則超過(guò)兩倍。

部分航司已經(jīng)調(diào)整策略并率先行動(dòng)。如中國(guó)東航今年5月分別與阿聯(lián)酋的阿提哈德航空、沙特阿拉伯的利雅得航空簽署聯(lián)營(yíng)合作協(xié)議，這是中國(guó)航司與阿聯(lián)酋航司之間的首個(gè)聯(lián)營(yíng)合作協(xié)議。

2024年冬春航季民航客運(yùn)航班計(jì)劃中，國(guó)內(nèi)航司執(zhí)飛國(guó)際航線的占比提升至62.3%，遠(yuǎn)高于歷史同期水平，國(guó)際航司航班占比下降至37.7%，市場(chǎng)份額進(jìn)一步萎縮。伴隨著出行需求持續(xù)恢復(fù)，疊加出境游免簽等利好政策，國(guó)際航線增班邏輯將進(jìn)一步強(qiáng)化，航司盈利有望進(jìn)一步改善。

值得注意的是，擁有更多寬體機(jī)的大型航司，可能獲益更多。寬體機(jī)載客量較大，通常在300人以上，甚至可達(dá)800多人（如空客A380），航程較長(zhǎng)，主要用于遠(yuǎn)程洲際航線；載客量相對(duì)較少，通常在200-300人以下，航程相對(duì)較短，主要用于短程和中程航線，如國(guó)內(nèi)航線、亞洲區(qū)域內(nèi)航線等。

這些成本高昂，座位數(shù)量更多的寬體機(jī)，一度“被迫”用于航程更短的國(guó)內(nèi)航線。因?yàn)轱w行距離較短，無(wú)法充分發(fā)揮寬體機(jī)在長(zhǎng)途飛行中的燃油效率優(yōu)勢(shì)，在“坐不滿”的情況下客座率下降，降低了盈利能力。目前寬體機(jī)在國(guó)際及地區(qū)市場(chǎng)的航班占比從2023年的20.2%提升至33.9%，但較2019年的39.9%仍有差距，表明國(guó)際市場(chǎng)需求尚未完全恢復(fù)。

一旦這些寬體機(jī)重新回歸國(guó)際航線，大型航司的盈利能力才能被“放大”。截至2024中報(bào)披露，三大航司中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航分別擁有（包括租賃途徑）寬體機(jī)138架、107架、106架，將更大程度受益于接下來(lái)國(guó)際航班業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

票務(wù)企業(yè)是贏家

GDS（全球分銷系統(tǒng)）是支撐整個(gè)航空行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的信息系統(tǒng)，被稱為“中樞神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”。GDS系統(tǒng)包括航空公司的ICS（庫(kù)存控制系統(tǒng)）、機(jī)票代理商使用的CRS（計(jì)算機(jī)訂票系統(tǒng)）和機(jī)場(chǎng)使用的DCS（離港控制系統(tǒng)），通過(guò)三者的互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)民航業(yè)的信息化運(yùn)轉(zhuǎn)。中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)（00696.HK）掌控國(guó)內(nèi)GDS市場(chǎng)，有望持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)航空業(yè)復(fù)蘇。

中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)在CRS領(lǐng)域處于壟斷地位，ICS系統(tǒng)也由其開發(fā)和托管，覆蓋除春秋航空等少數(shù)廉價(jià)航空外的所有航空公司。同時(shí)，中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)的CRS系統(tǒng)連接了全球所有GDS，為國(guó)內(nèi)機(jī)票代理銷售海外機(jī)票提供了重要渠道。相比美國(guó)市場(chǎng)中較為分散的ICS格局，中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)通過(guò)一體化運(yùn)營(yíng)提升了整體效率，并在民航信息化領(lǐng)域形成了極強(qiáng)的議價(jià)能力。

中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)前身是1984年成立的民航計(jì)算機(jī)總站，隸屬于民航總局，負(fù)責(zé)中國(guó)民航信息化系統(tǒng)的研發(fā)。經(jīng)過(guò)上世紀(jì)80年代對(duì)國(guó)外系統(tǒng)的引進(jìn)與改良，公司先后開發(fā)了ICS、CRS和DCS等系統(tǒng)，并在90年代啟動(dòng)改制。2000年，中國(guó)民航信息網(wǎng)成立，2001年在港交所上市。

中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)股東結(jié)構(gòu)深度綁定國(guó)內(nèi)航空公司，包括中航集團(tuán)（國(guó)航系）、南航集團(tuán)和東航集團(tuán)合計(jì)持股超過(guò)25%，第一大股東則為持股近30%的中國(guó)民航信息集團(tuán)。在這種股權(quán)綁定下，大型航司更傾向于使用中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)成的系統(tǒng)，而非自建信息化體系，從而進(jìn)一步鞏固了中國(guó)航信的市場(chǎng)地位。

中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展路徑具備“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”產(chǎn)業(yè)政策特征。與美國(guó)GDS系統(tǒng)自發(fā)商業(yè)化路徑不同，中國(guó)航信在1980年代依靠民航總局牽頭，研發(fā)并逐步完善了覆蓋訂座、離崗、分銷、清算等功能的民航旅客信息服務(wù)系統(tǒng)。2000年代后，中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)完全擺脫了對(duì)國(guó)外廠商的技術(shù)依賴，實(shí)現(xiàn)了信息化系統(tǒng)自主可控，這也是公司核心壁壘來(lái)源。

航司、機(jī)場(chǎng)及代理商在多重因素的約束下，極難單獨(dú)構(gòu)建能夠替代這一系統(tǒng)的分銷與清算渠道，因此中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)在下游客戶面前議價(jià)權(quán)極強(qiáng)。同時(shí)，其業(yè)務(wù)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，前期投入巨大、邊際成本低，且在國(guó)家數(shù)據(jù)安全和行業(yè)監(jiān)管框架下形成天然壁壘。

目前公司財(cái)務(wù)具有輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金儲(chǔ)備的特征，截至2023年末賬上有逾40%資產(chǎn)為閑置資金，可隨時(shí)提升分紅比例、加強(qiáng)股東回報(bào)。公司成本與費(fèi)用以研發(fā)、管理和人員支出為主，具備較強(qiáng)剛性。在公司營(yíng)收完全恢復(fù)后，規(guī)模效應(yīng)將令費(fèi)用率逐步回落，毛利率、凈利率有望重回疫情前水平。估值層面，公司目前市凈率僅1.31，未能體現(xiàn)其價(jià)值。