在遠(yuǎn)離人們關(guān)注的角落里，有些細(xì)分行業(yè)的制造消費(fèi)類公司憑借硬核的業(yè)績，走出了20年長牛的走勢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一家在港股上市的針織龍頭企業(yè)，在過去近20年上漲超百倍。2005年這家上市公司的凈利潤僅有3.51億元，而2023年該公司的凈利潤卻高達(dá)45.57億元，近20年間凈利潤增長了12倍。該公司的股價也從2008年金融危機(jī)期間的0.5港元/股上漲到如今的60港元/股（復(fù)權(quán)價），最高時曾漲到340港元/股。

同樣，A股也有一家服裝配件公司，在過去近20年上漲了約40倍。2005年時這家上市公司的凈利潤僅為3500萬元，而2023年該公司的凈利潤為5.58億元，近20年間凈利潤增長了約14倍。該公司的股價從2005年最低的6.36元/股，上漲到如今的276元/股（復(fù)權(quán)價），漲幅為40倍。

國泰君安資管權(quán)益基金經(jīng)理范楊有著專注研究大消費(fèi)的十年之功，他將上述紡織服裝、家電、輕工等行業(yè)歸納為“制造消費(fèi)”。

在范楊看來，這些公司幾乎都是在一片空白之上建立起自己的商業(yè)優(yōu)勢，它們是從利潤率極薄的來料加工開始，在長達(dá)20多年的時間中，經(jīng)過不斷迭代升級，形成了全球范圍的競爭優(yōu)勢。它們目前擁有各自行業(yè)中全球前沿的設(shè)備、飽經(jīng)考驗的管理團(tuán)隊，嚴(yán)格的產(chǎn)品把控體系和垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)在全球范圍嶄露頭角。由于資本市場喜歡追逐風(fēng)口公司，對“制造消費(fèi)”類公司定價不高，而低估值、穩(wěn)定成長和相對可靠的商業(yè)壁壘正是構(gòu)成大牛股的基本要素。

這些壁壘一旦建立很難失去

“A股有一家生產(chǎn)輪胎的公司，它的產(chǎn)品售價是米其林輪胎的60%，但利潤率卻比米其林公司高10%?！狈稐钫f，過去20多年，中國形成了一批這樣的公司，它們產(chǎn)品的價格比國際同類產(chǎn)品更低，質(zhì)量比同類產(chǎn)品更好，公司還能保持比國際同行更高的利潤率。它們分布在家具、家紡、汽車配件、機(jī)械等領(lǐng)域，盡管貿(mào)易摩擦存在不確定性，但它們的競爭優(yōu)勢一旦建立，中短期不太可能被動搖。

范楊說，這類企業(yè)幾乎毫無例外都經(jīng)歷了最初的來料加工，一開始原料、圖紙、技術(shù)等都屬于委托方，僅有土地、工人和廠房屬于企業(yè)自己；而在來料加工做了一段時間后，企業(yè)有能力進(jìn)行完整的產(chǎn)品組裝，就轉(zhuǎn)變?yōu)橘N牌生產(chǎn)（OEM），此后再發(fā)展為“原始設(shè)計制造商”(ODM)，為客戶提供設(shè)計方案并組織生產(chǎn)。

“以前是你拿圖紙，我來造；現(xiàn)在是我畫好10個圖紙，你來選?！痹诮?jīng)過20年的訓(xùn)練后，這些企業(yè)不僅懂生產(chǎn)，也懂消費(fèi)者，很多開始擁有自己的品牌，它們生產(chǎn)的產(chǎn)品一半賣給委托方，一半是自有品牌。

經(jīng)過一輪又一輪的磨煉和升級，這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢越來越強(qiáng)，它們不斷進(jìn)行大規(guī)模的資本開支提升自己的設(shè)備，比如中國企業(yè)大量買入德國和日本的機(jī)器人，較早采用人工智能、大數(shù)據(jù)進(jìn)行管理，管理能力很強(qiáng)。

范楊說，這些企業(yè)如上述針織龍頭企業(yè)，凈利潤可以達(dá)到20%。反觀歐美企業(yè)，工廠老，人工貴，管理中間損耗大，它們的毛利潤率并不低，但管理費(fèi)用率較高，所以沒有太多錢留下來做研發(fā)，很難進(jìn)行大規(guī)模的資本開支，沒有辦法更新工廠，設(shè)備十幾年都較少更換，而技術(shù)迭代在全球早就進(jìn)行了很多年，它們早已失去了競爭優(yōu)勢。

在范楊看來，這就是為什么中國的“制造消費(fèi)”企業(yè)能夠悄無聲息地上漲百倍。中國企業(yè)在這些領(lǐng)域建立了自己的優(yōu)勢，比如中國已經(jīng)悄無聲息地成了全球最大的家電生產(chǎn)國家，我們生產(chǎn)了全球八成以上的空調(diào)、八成以上的電視，五成以上的冰箱和洗衣機(jī)……

在經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，社會消費(fèi)傾向的變化反映了新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。隨著資產(chǎn)價格快速上漲的時代過去，大眾的消費(fèi)行為更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和實用性。這使得專注于“制造消費(fèi)”的企業(yè)表現(xiàn)較好，需求保持穩(wěn)定甚至增長。

“制造消費(fèi)”企業(yè)主要集中在能夠提供實體商品、具有基礎(chǔ)功能的消費(fèi)品上，比如家電、汽車、家具等。企業(yè)的需求端是具有剛性的，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的影響就會比較小。部分產(chǎn)品質(zhì)量不佳，或者性價比不高的企業(yè)會被注重性價比的消費(fèi)者出清，留下來的公司會呈現(xiàn)更強(qiáng)的競爭力。

這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢一旦建立，并不太會因為地緣政治等影響而改變。范楊認(rèn)為，制造業(yè)回流是一個非常漫長的過程，建新廠至少都需要三年時間，而美國的政治周期一般是4年一期，除非美國能形成對制造業(yè)回流的長周期共識，然而但凡涉及人和社會制度變遷都會進(jìn)展很慢，所以特朗普連任對這些企業(yè)的影響應(yīng)該相對較小。

對人的力量有信仰

部分二級市場機(jī)構(gòu)投資者會因為貿(mào)易摩擦升級的風(fēng)吹草動而選擇拋售相關(guān)企業(yè)的股票。但范楊對人的力量非常有信仰，他相信總有企業(yè)家能夠帶領(lǐng)企業(yè)闖過當(dāng)今國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)風(fēng)雨雨，從而建立起更為強(qiáng)大的商業(yè)壁壘。

他也相信，“制造消費(fèi)”領(lǐng)域的低估值、企業(yè)的高質(zhì)量和高確定性，能夠為眼光卓越的投資人帶來超額回報。

范楊說，過去20多年間，這些企業(yè)經(jīng)歷過很多挑戰(zhàn)，他們不僅歷經(jīng)多輪政策影響，還得面對匯率變動等挑戰(zhàn)，但這些企業(yè)依然獲得了長足的發(fā)展。未來兩三年，我國可能會出現(xiàn)一批能夠利用全球資源和全球規(guī)則的公司，這些制造業(yè)的“核心資產(chǎn)”或?qū)⒊蔀橥顿Y主線。

范楊也提到，產(chǎn)業(yè)和投資中間會存在一條河，彼此并不在一個位置上，基金經(jīng)理在戰(zhàn)略上要有自信，在產(chǎn)業(yè)邏輯、商業(yè)規(guī)律、經(jīng)濟(jì)動向等方面，要相信自己的判斷；但對于企業(yè)具體怎么做，怎么解決問題，怎么調(diào)整自己的資產(chǎn)配置，怎么完成能力和資源重組，要相信企業(yè)家，相信他們有解決問題的方法。

他指出，企業(yè)的管理團(tuán)隊和業(yè)務(wù)團(tuán)隊是商業(yè)價值的根本來源，永遠(yuǎn)與持續(xù)進(jìn)步的企業(yè)站在一起是長期獲勝的關(guān)鍵。估值是市場對特定資產(chǎn)未來經(jīng)營預(yù)期的反映，短期估值可能伴隨著預(yù)期的波動起起伏伏（過高或過低），但均值回歸是長期中的必然——過高的預(yù)期是風(fēng)險，過低的預(yù)期則是機(jī)會。

站在時代的背景下做投資

回顧2015年至2021年的核心資產(chǎn)時期，“消費(fèi)升級”成為主流趨勢，消費(fèi)偏好向高感知附加值的產(chǎn)品傾斜，消費(fèi)市場從物質(zhì)短缺走向充裕，并經(jīng)歷了品質(zhì)提升的快速增長期。

然而當(dāng)前，市場正逐步從這一擴(kuò)張泡沫中調(diào)整，邁向更加成熟和理性的發(fā)展階段。此時行業(yè)增速會迎來放緩，提價空間和渠道滲透潛力減少。產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新速度減慢，產(chǎn)品間的差異性降低，企業(yè)通過效率、穩(wěn)定性和內(nèi)部管理的綜合優(yōu)化來維持競爭力。

這種轉(zhuǎn)變要求投資者重新評估投資策略，從追求高速增長轉(zhuǎn)向?qū)ふ揖哂蟹€(wěn)定增長潛力和合理估值的企業(yè)，因此GARP策略對于大消費(fèi)板塊會較為適用。這正是范楊在消費(fèi)板塊中運(yùn)用的投資策略。

GARP的全稱是growth at a reasonable price，中文翻譯為“在合理價格之上的成長”，是將價值和成長結(jié)合的一種選股方法。價值派偏重于投資價值低估的公司，而成長派注重于投資成長性高的公司，GARP策略則是在這兩者之間尋找平衡。

伴隨中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量增長階段，依賴高經(jīng)營杠桿和高財務(wù)杠桿實現(xiàn)簡單粗放的高增長模式難以為繼。而國家近來積極倡導(dǎo)的全面發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”，正是改變舊模式慣性的一劑良方。倡導(dǎo)“新質(zhì)生產(chǎn)力”就是鼓勵企業(yè)通過科技創(chuàng)新、高質(zhì)量經(jīng)營、全球競爭等非資本非勞動力要素，實現(xiàn)新時代中國可持續(xù)發(fā)展的根本動力。

在這一背景下，無論是對產(chǎn)業(yè)而言還是對投資而言，良好的經(jīng)營質(zhì)量、健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、穩(wěn)健的盈利能力和持續(xù)回報股東的能力越來越重要。而這正是GARP策略能夠大展拳腳的領(lǐng)域。

投資猶如“翻石頭”

范楊提到，當(dāng)下主觀投研面臨的一個核心問題是投資策略的選擇。近幾年基金行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大變化，主題基金、指數(shù)基金、量化基金、ETF快速發(fā)展，對經(jīng)典主觀多頭基金提出了挑戰(zhàn)。

范楊指出，主觀多頭仍可依靠的核心競爭優(yōu)勢是對產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)律的理解深度，以及對企業(yè)中長期合理價值中樞的深度認(rèn)知。他會通過自下而上的深入研究，比較得出產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的邊際變量，從市場的錯誤定價中挖掘到投資機(jī)會。

“自下而上”的找尋是一個“翻石頭”的過程。“制造消費(fèi)”類企業(yè)生產(chǎn)的東西看似平淡無奇，比如制造服裝、制造家電、制造家具等，所以資本市場給的估值通常不高，這就給了范楊從容“翻石頭”的空間。

富達(dá)基金傳奇基金經(jīng)理彼得·林奇曾創(chuàng)造過任職13年時間年化29%的業(yè)績，他在13年的時間里買過15000多只股票。彼得·林奇曾說過：“尋找值得投資的好股票，就好像在石頭下面找小蟲子一樣?！薄叭绻麊栁矣惺裁疵卦E的話，那就是翻的石頭比別人多?！?/p>

在擔(dān)任基金經(jīng)理之前，范楊曾在頭部券商研究所擔(dān)任家電行業(yè)分析師，已經(jīng)形成了一套嚴(yán)格的“翻石頭”投資框架，甚至在企業(yè)被賣方覆蓋跟蹤的數(shù)年之前，就開始了企業(yè)的研究工作。

“不要覺得翻石頭無聊，這就是我作為基金經(jīng)理的工作?！狈稐钫f，“制造消費(fèi)領(lǐng)域的估值較低，這意味著沙灘上還有很多石頭，甚至可以說整個沙灘都是你的，這里一點(diǎn)也不擁擠。雖然‘翻石頭’比較辛苦，但‘制造消費(fèi)’領(lǐng)域的低估值和企業(yè)的相對高質(zhì)量，提高了投資的安全邊際，這是一件非常值得去做的事情。”

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對：楊立林