鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）1月10日發(fā)布消息稱，決定2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

過(guò)去一段時(shí)間，債券市場(chǎng)牛市行情延續(xù)。央行在當(dāng)下階段性暫停買入國(guó)債，或釋放出央行調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系，遏制近期國(guó)債收益率快速下行勢(shì)頭的信號(hào)。受訪專家認(rèn)為，受央行暫停買入國(guó)債影響，短期內(nèi)國(guó)債收益率可能會(huì)出現(xiàn)回升。

往后看，隨著國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債等政府債券將在1月中下旬開(kāi)啟發(fā)行工作，政府債券供給力度將不斷加大，政府債券“供不應(yīng)求”的局面將得到改善。市場(chǎng)專家普遍認(rèn)為，今年地方政府專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債將靠前發(fā)力，待政府債券供給放量、市場(chǎng)供求關(guān)系自發(fā)趨于平衡時(shí)，央行可能恢復(fù)買入國(guó)債操作。

遏制國(guó)債收益率過(guò)快下行

在近期銀行體系流動(dòng)性保持充裕，歲末年初政府債券供給力度小，機(jī)構(gòu)提前配置2025年行情等多重因素影響下，2024年11月下旬以來(lái)國(guó)債收益率呈現(xiàn)快速下行走勢(shì)。截至1月9日，10年期、30年期中債國(guó)債到期收益率分別為1.6368%、1.8932%，處于歷史低位水平。

多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)已在近日提示國(guó)債收益率過(guò)快下行風(fēng)險(xiǎn)。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在近日指出，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“貨幣適度寬松”有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。短期來(lái)看，作為交易盤(pán)，要注意貨幣寬松不及預(yù)期、政策力度超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期等，可能造成債市動(dòng)蕩加劇。

在此背景下，央行階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債，旨在避免因買入國(guó)債推動(dòng)國(guó)債收益率進(jìn)一步走低。中信證券研報(bào)認(rèn)為，近期央行關(guān)注利率過(guò)快下行，并采取干預(yù)措施的主要原因一方面是防止機(jī)構(gòu)持倉(cāng)過(guò)度集中長(zhǎng)久期品種累積利率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進(jìn)一步加深以及資本外流的加劇。

“央行暫停買入國(guó)債將減少對(duì)國(guó)債的需求?！睎|方金誠(chéng)研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳對(duì)證券時(shí)報(bào)記者說(shuō)，這意味著在前期多次提示風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對(duì)債市的調(diào)控力度加碼，旨在遏制近期債市收益率快速下行的“搶跑”勢(shì)頭。

馮琳預(yù)計(jì)，受央行暫停買入國(guó)債影響，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回升。

保留賣出國(guó)債的可能性

公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作兼具流動(dòng)性投放和收益率曲線調(diào)控兩項(xiàng)功能。自2024年8月落地以來(lái)，央行保持每月凈買入債券態(tài)勢(shì)，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，表明央行支持性的貨幣政策立場(chǎng)。同時(shí)，央行適時(shí)“買短賣長(zhǎng)”，即買入短期國(guó)債并賣出長(zhǎng)期國(guó)債，對(duì)沖長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下行態(tài)勢(shì)，防范債市風(fēng)險(xiǎn)。

2024年四季度以來(lái)，央行每月開(kāi)展的國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)的總操作量均大于中期借貸便利（MLF）到期量，保障了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況充裕，同時(shí)不斷減少M(fèi)LF存續(xù)規(guī)模。當(dāng)下，央行流動(dòng)性投放渠道更加多樣，工具操作更為從容。往后看，即使階段性暫停買入國(guó)債，市場(chǎng)專家普遍預(yù)期，央行還會(huì)持續(xù)開(kāi)展較大規(guī)模的買斷式逆回購(gòu)，替換MLF。

目前，央行保留了賣出國(guó)債操作的可能性。這意味著若后續(xù)長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下行，央行依然可以通過(guò)賣出長(zhǎng)期國(guó)債予以對(duì)沖，推動(dòng)債市企穩(wěn)。

中信證券研報(bào)認(rèn)為，央行暫未選擇賣出國(guó)債，代表央行維持流動(dòng)性充裕的目標(biāo)仍然靠前。在適度寬松的政策基調(diào)下，央行對(duì)債市利率穩(wěn)定的關(guān)注并不等同于推升利率。當(dāng)前維持相對(duì)較低的利率環(huán)境，同時(shí)避免其過(guò)快下行可能是相對(duì)理想的狀態(tài)。

政府債券“供不應(yīng)求”或在二季度改善

從近期開(kāi)展債市違法違規(guī)交易調(diào)查，到階段性暫停買入國(guó)債，央行正不斷向債市釋放嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)。不過(guò)，考慮到債市政策面環(huán)境并未出現(xiàn)明顯的變化，在政府債券“供不應(yīng)求”局面改善前，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)低利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)欠配壓力將在2025年延續(xù)。

近期政府債券“供不應(yīng)求”的主要原因，依然在于近期為地方政府債券發(fā)行“空窗期”，且國(guó)債凈融資規(guī)模較低，政府債券供給力度較小。從地方政府債券一季度發(fā)行計(jì)劃看，地方政府專項(xiàng)債券雖將在1月中下旬“開(kāi)閘”，發(fā)行安排卻多集中于3月。2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債尚未披露發(fā)行安排。

不過(guò)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確，2025年更加積極的財(cái)政政策將帶來(lái)赤字率的提升、更大力度的地方政府專項(xiàng)債券與超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模?？紤]到赤字率與超長(zhǎng)期特別國(guó)債等具體安排需2025年全國(guó)兩會(huì)期間公布，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)政府債券將在二季度迎來(lái)集中供給。

馮琳表示，后續(xù)若政府債券供給放量，長(zhǎng)債收益率回升至合理水平，市場(chǎng)供求關(guān)系能夠自發(fā)的趨于平衡，央行可能恢復(fù)買入國(guó)債，繼續(xù)發(fā)揮通過(guò)國(guó)債凈買入操作向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的作用。

校對(duì)：冉燕青