1月10日，人民銀行發(fā)布公告稱，1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。該消息引發(fā)市場關(guān)注，不少市場分析認(rèn)為，近期長期國債收益率過快下行，其中有“搶跑”交易貨幣政策降準(zhǔn)降息的因素影響， 但“適度寬松的貨幣政策”既有對前期實踐的追認(rèn)，也強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)降息的擇機(jī)而動，應(yīng)注意避免因片面理解政策表述引發(fā)過度交易所積累的債市風(fēng)險。

貨幣政策表述變化已部分反映在此前的操作中

中金公司研報認(rèn)為，央行暫停國債買入操作是對當(dāng)前市場定價潛在風(fēng)險的擔(dān)憂。一方面，長期國債收益率已經(jīng)接近歷史經(jīng)驗走廊的下方，投資性價比下降；另一方面市場對“適度寬松”的貨幣政策計入了不少的降息預(yù)期，已經(jīng)有一定前置，展望未來，降準(zhǔn)降息會繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個因素而定。

“市場對‘適度寬松’的貨幣政策計入了不少的降息預(yù)期，降息預(yù)期指數(shù)顯示市場預(yù)期2025年的降息幅度會超過2024年。10年期國債收益率之所以如此快地逼近經(jīng)驗走廊的下界，降息預(yù)期起到了很重要的作用?！敝薪鸸狙袌蠓Q，但是從歷史經(jīng)驗來看，政策表述的變化已部分反映在變化之前的貨幣政策操作當(dāng)中，表達(dá)了“支持性”的態(tài)度。在去年12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)前，無論是公開市場操作利率還是存貸款利率都已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)降，已經(jīng)表達(dá)了“支持性”的態(tài)度。

光大證券首席固定收益分析師張旭也認(rèn)為，2024年我國貨幣政策已經(jīng)充分體現(xiàn)了其支持性的立場，特別是秋季以來實施力度明顯加大。2024年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將今年貨幣政策的取向定為適度寬松，這是近14年來對于貨幣政策取向描述的首次變化，但在實踐中有一些改變早已悄然顯現(xiàn)，實際上是對既往政策變化的追認(rèn)和延續(xù)。

應(yīng)不止關(guān)注利率操作

既然貨幣政策表述的變化已部分反映在變化之前的政策操作當(dāng)中，那么應(yīng)如何理解今年貨幣政策的“適度寬松”？對此，張旭認(rèn)為，適度寬松表述的是金融支持經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，而不是指增量政策的規(guī)模，更不意味著今年政策利率的降幅必然會大于去年。

“降息的幅度以及節(jié)奏主要取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。歷史上看，貨幣政策取向與政策利率變化的方向及幅度之間并無嚴(yán)格的對應(yīng)關(guān)系。”張旭稱，例如，2017年7天期逆回購利率加息25bp，對應(yīng)的貨幣政策取向是“穩(wěn)健”；2020年和2024年7天期逆回購利率各降息30bp，對應(yīng)的貨幣政策取向依然是“穩(wěn)健”。無論是“穩(wěn)健”還是“適度寬松”，其描述的都是金融總量、價格與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系。

中金公司研報強(qiáng)調(diào)，展望未來，降準(zhǔn)降息會繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個因素而定。

“降低實際利率除了依賴于調(diào)降名義利率之外，提升通脹預(yù)期也非常重要，而財政擴(kuò)張在這方面的效果相對更顯著?！鄙鲜鲅袌筮M(jìn)一步解釋稱，提升物價需要增強(qiáng)貨幣的交易需求，降低貨幣的儲值需求。在私人信貸疲弱，流動性偏好仍然較強(qiáng)的情況下，提升貨幣交易需求的一個重要方式是改善貨幣的供給，也就是增加財政投放貨幣。如果通脹預(yù)期得到有效提升，實際利率下行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動能也將隨之改善。

張旭預(yù)計，2024年我國的GDP增速為5%，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)將順利實現(xiàn)。“特別是去年四季度以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更是總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)。在此背景下，近期政策利率降息的必要性并不大”。

此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。對此，中金公司研報認(rèn)為，在風(fēng)險溢價偏高的情況下，央行在發(fā)揮宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護(hù)金融市場穩(wěn)定方面的努力也值得關(guān)注，而不只是關(guān)注調(diào)節(jié)無風(fēng)險利率方面的操作。預(yù)計央行大概率將在未來一年在風(fēng)險溢價管理上有所嘗試，方向可能有三個：第一，支持小微企業(yè)以及重點領(lǐng)域融資；第二，支持盤活存量商品房和存量土地；第三，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

校對：彭其華