證券時(shí)報(bào)記者 孫憲超

2025年，監(jiān)管層繼續(xù)突出強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，始終堅(jiān)持“長牙帶刺”。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年1月，共有包括ST天圣、云內(nèi)動(dòng)力、思科瑞等10家公司發(fā)布與立案調(diào)查相關(guān)公告，涉及上市公司、控股股東及實(shí)控人、董監(jiān)高人員等，數(shù)量超過上年同期。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，隨著新“國九條”出臺和資本市場“1+N”政策體系逐步落地，監(jiān)管部門以強(qiáng)有力的行政執(zhí)法工作護(hù)航資本市場高質(zhì)量發(fā)展，成果十分顯著。但是在嚴(yán)監(jiān)管背景下，操縱市場行為仍時(shí)有發(fā)生。

有資深證券維權(quán)律師對證券時(shí)報(bào)記者表示，為起到更好的威懾作用，除對違規(guī)公司進(jìn)行處罰以外，還應(yīng)繼續(xù)完善“行政處罰+刑事追責(zé)+民事賠償”三者相結(jié)合的機(jī)制，實(shí)行立體化追責(zé)。同時(shí)，期待內(nèi)幕交易和操縱證券市場民事賠償司法解釋盡快出臺。

1  信披違法違規(guī)占八成

2025年，嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢仍在持續(xù)。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年1月，共有包括ST天圣、云內(nèi)動(dòng)力、思科瑞等在內(nèi)的共10家公司發(fā)布了與立案調(diào)查相關(guān)的公告。上年同期，發(fā)布立案調(diào)查相關(guān)公告的上市公司數(shù)量為7家。

上述10家公司中，ST天圣、日發(fā)精機(jī)、華揚(yáng)聯(lián)眾公告內(nèi)容都涉及控股股東、實(shí)控人；振華股份和新開源的公告涉及董監(jiān)高人員；清水源、云內(nèi)動(dòng)力、*ST中程、思科瑞和ST英飛拓公告內(nèi)容主要涉上市公司。其中，ST天圣及控股股東、實(shí)際控制人均被立案，華揚(yáng)聯(lián)眾及實(shí)際控制人均被立案。

10家公司中有8家公司的公告中提及“涉嫌信息披露違法違規(guī)”，占比達(dá)到80%。而振華股份和新開源的公告顯示，被立案調(diào)查的主要原因是公司董監(jiān)高人員或親屬涉嫌短線交易公司股票。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月30日，當(dāng)年共有114家A股上市公司發(fā)布131份公司或公司控股股東、實(shí)控人、高管被證監(jiān)會立案調(diào)查的公告。其中104份涉嫌信息披露違法違規(guī)，占比接近八成。

據(jù)中國證監(jiān)會2025年系統(tǒng)工作會議，2024年，中國證監(jiān)會堅(jiān)持依法從嚴(yán)監(jiān)管。推動(dòng)形成財(cái)務(wù)造假綜合懲防體系，嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、違規(guī)減持、操縱市場等一批大要案，辦理各類案件739件，罰沒金額超過上一年的兩倍。新《證券法》實(shí)施后首批當(dāng)事人承諾案件落地，金通靈、美尚生態(tài)兩案進(jìn)入特別代表人訴訟程序。全年55家上市公司平穩(wěn)退市。

北京時(shí)擇律師事務(wù)所主任臧小麗律師表示，被證券監(jiān)管部門立案調(diào)查的公司數(shù)量變多，說明監(jiān)管正在不斷趨嚴(yán)?！吧嫦有畔⑴哆`法違規(guī)”是個(gè)籠統(tǒng)的表述，在實(shí)踐中，涉及的違規(guī)表現(xiàn)形式多種多樣，比如關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金、隱瞞重大擔(dān)保、隱瞞重大訴訟、定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載、隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系等，這些都屬于“信息披露違法違規(guī)”。

“依據(jù)我國《證券法》第五十三條、第五十五條、第八十五條：發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述這三種證券違規(guī)行為，應(yīng)當(dāng)對投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這類民事案件，投資者主張權(quán)利的訴訟時(shí)效是三年，超過訴訟時(shí)效再主張權(quán)利，即便有人已成功獲賠，未及時(shí)起訴的投資者也可能會喪失訴訟權(quán)?！标靶←惵蓭煴硎?。

2  建議實(shí)行立體化追責(zé)

隨著新“國九條”出臺和資本市場“1+N”政策體系逐步落地，監(jiān)管層突出強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，始終堅(jiān)持“長牙帶刺”，以強(qiáng)有力的行政執(zhí)法工作護(hù)航資本市場高質(zhì)量發(fā)展，成果顯著。但是也應(yīng)該看到，在嚴(yán)監(jiān)管背景下，違法違規(guī)行為仍時(shí)有發(fā)生。

中國證監(jiān)會2025年系統(tǒng)工作會議明確，2025年，要聚焦主責(zé)主業(yè)，著力提升監(jiān)管執(zhí)法效能和投資者保護(hù)水平。堅(jiān)持懲、防、治并舉，進(jìn)一步完善監(jiān)管執(zhí)法體制機(jī)制，補(bǔ)齊資本市場法治建設(shè)短板，強(qiáng)化科技賦能。突出依法監(jiān)管、分類監(jiān)管，快、準(zhǔn)、狠打擊違法違規(guī)，既抓早、抓小、抓苗頭，更打大、打惡、打重點(diǎn)，提升監(jiān)管執(zhí)法的精準(zhǔn)性。出臺中小投資者保護(hù)政策措施文件，推動(dòng)健全特別代表人訴訟、當(dāng)事人承諾等制度機(jī)制，切實(shí)維護(hù)市場“三公”。

臧小麗認(rèn)為，在證監(jiān)會的強(qiáng)監(jiān)管背景下，上市公司違規(guī)總體數(shù)量雖沒有減少，但違規(guī)情節(jié)特別惡劣的案件似乎正在減少。在今年1月份被調(diào)查的上市公司中，財(cái)務(wù)造假金額特別巨大、資金占用不還導(dǎo)致上市公司退市或者資金鏈斷裂、違規(guī)擔(dān)保導(dǎo)致上市公司債務(wù)纏身等性質(zhì)惡劣的信息披露違規(guī)事件暫未出現(xiàn)。

“想要更好起到威懾作用，不能單純依靠證監(jiān)會行政處罰。行政處罰+刑事追責(zé)+民事賠償三者相結(jié)合，實(shí)行立體化追責(zé)方式有助于凈化市場、遏制證券違規(guī)行為?！标靶←惐硎尽?/p>

立體化追責(zé)的典型案例是金通靈。在行政責(zé)任方面，金通靈因2017年~2022年年度報(bào)告存在虛假記載，被江蘇證監(jiān)局作出行政處罰，為金通靈提供審計(jì)服務(wù)的大華會計(jì)師事務(wù)所、2019年非公開發(fā)行股票項(xiàng)目中提供保薦服務(wù)的華西證券等中介機(jī)構(gòu)，因未勤勉盡責(zé)均被證券監(jiān)管部門追責(zé)。在刑事責(zé)任方面，金通靈在2024年12月底公告，檢察機(jī)關(guān)對公司及季偉（時(shí)任董事長）、袁學(xué)禮（時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)）等6人違規(guī)披露重要信息、欺詐發(fā)行股票案一案已經(jīng)收到公安機(jī)關(guān)移送起訴的材料，這意味著金通靈因財(cái)務(wù)造假一案，會被追究刑事責(zé)任。

在民事責(zé)任方面，特別代表人訴訟已經(jīng)啟動(dòng)，中證中小投資者服務(wù)中心表示，接受50名以上投資者特別授權(quán)后，申請將普通代表人訴訟轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟。這意味著適格投資者只要不表明退出，默認(rèn)同意參加訴訟，符合賠償范圍的投資者不需要主動(dòng)打官司，就能自動(dòng)獲賠。

“在司法實(shí)踐中，像金通靈這樣全方位、立體化追責(zé)財(cái)務(wù)造假的案例仍是極少數(shù)。如果立體化追責(zé)，能做到經(jīng)常化、持續(xù)化，那么違法者的成本陡增，信披違規(guī)公司的數(shù)量自然會大幅減少，投資者保護(hù)才算真正落到實(shí)處?！标靶←愓J(rèn)為。

3  期待出臺相關(guān)司法解釋

據(jù)了解，在司法實(shí)踐中，投資者起訴索賠，最常見、數(shù)量最龐大的是證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件。近幾年來，操縱市場、內(nèi)幕交易引發(fā)的民事賠償勝訴案件也逐漸出現(xiàn)。

“內(nèi)幕交易、操縱證券市場是《證券法》明令禁止的行為，內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場行為給投資者造成損失的應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！闭憬ＸS律師事務(wù)所厲健律師告訴證券時(shí)報(bào)記者，但在司法實(shí)踐中，這兩類案件民事賠償司法解釋尚未出臺，投資者索賠進(jìn)展緩慢，出臺相關(guān)司法解釋迫在眉睫。

據(jù)厲健介紹，近年來，證券監(jiān)管部門對內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法、違規(guī)行為重拳出擊，立案數(shù)量、被罰人數(shù)和罰沒金額提升幅度明顯，投資者索賠咨詢、委托相比往年有所增加，部分專業(yè)律師開始關(guān)注和參與這類案件的代理，多地法院也在開展司法探索與實(shí)踐。

2023年10月，北京金融法院依法受理馬某某等3名投資者訴李某某證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛案件，中證中小投資者服務(wù)中心作為該案支持訴訟人支持原告投資者提起訴訟。另外，2015年，上海二中院審判過投資者訴光大證券內(nèi)幕交易賠償案；2022年，上海金融法院審判過投資者訴鮮言操縱證券市場賠償案；2025年1月，江蘇省高院二審判決徐翔等操縱證券市場責(zé)任糾紛案4位投資者勝訴。

“這些勝訴案例無疑極大地鼓舞了投資者依法維權(quán)的信心。”厲健表示，目前業(yè)內(nèi)尤其期待最高人民法院盡快出臺內(nèi)幕交易、操縱證券市場民事賠償司法解釋，補(bǔ)齊證券投資者維權(quán)“短板”，為投資者維權(quán)指明方向。

在司法解釋尚未出臺的情況下，應(yīng)該如何推動(dòng)這兩類案件的投資者索賠？對此，厲健認(rèn)為，內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場案件刑事判決書生效后應(yīng)在中國裁判文書網(wǎng)及時(shí)公布，方便受損投資者和律師查詢判決，依法起訴索賠；如果投資者依據(jù)證監(jiān)會行政處罰決定書或人民法院刑事判決書等證據(jù)起訴索賠，法院對被告身份信息的立案審核條件可適當(dāng)放寬或及時(shí)開具律師調(diào)查令，為投資者索賠提供便利；關(guān)于訴訟過程中的投資者損失測算，建議法院委托中證資本市場法律服務(wù)中心、中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司等第三方公益專業(yè)機(jī)構(gòu)辦理，減輕投資者索賠成本壓力。

4  證券維權(quán)索賠周期變長

證券時(shí)報(bào)記者采訪中，受訪證券維權(quán)律師均提及，現(xiàn)階段專業(yè)律師選擇代理證券維權(quán)案件難度加大，代理周期變長。

廣東奔犇律師事務(wù)所主任劉國華律師介紹，2022年1月21日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱《規(guī)定》）公布并于同年1月22日正式實(shí)施。《規(guī)定》取消了人民法院受理虛假陳述案件前置程序，投資者無需等到正式行政處罰出臺，在有對上市公司虛假陳述行為的警示函、責(zé)令改正、公開批評、公開譴責(zé)、立案調(diào)查、會計(jì)差錯(cuò)更正公告等材料后，即可提起訴訟索賠。

“目前可能被索賠的上市公司數(shù)量已超400家，單個(gè)證券投資者維權(quán)律師很難有足夠時(shí)間和精力對這數(shù)百家可訴上市公司進(jìn)行深入研究，只能選取部分案件代理?！眲A說，原司法解釋規(guī)定對虛假陳述行為的行政處罰決定公告之日或者作出的刑事判決生效之后才能提起訴訟，而生效的行政處罰或者刑事判決往往已確定虛假陳述行為人存在虛假陳述行為，代理律師無需在重大性上投入過多精力。但根據(jù)新司法解釋，違規(guī)行為的重大性往往成為爭議焦點(diǎn)，證券投資者維權(quán)律師需要知曉上市公司可能存在虛假陳述行為后，投入大量精力研究上市公司公告、違規(guī)行為的重大性、“三日一價(jià)”、訴訟時(shí)效、公司賠償能力等問題，然后再?zèng)Q定是否代理該案件，選案難度無疑大幅增加。

劉國華認(rèn)為，《規(guī)定》關(guān)于訴訟時(shí)效的規(guī)定使諸多投資者只能盡快起訴，導(dǎo)致案件數(shù)量激增，客觀上延長案件周期；證券維權(quán)案件更加復(fù)雜，審理案件的難度也在日益增加；被告方可能通過管轄權(quán)異議等手段拖延訴訟進(jìn)程，這往往也增加了案件的周期；很多上市公司生產(chǎn)經(jīng)營較為困難，可能經(jīng)歷破產(chǎn)預(yù)重整或破產(chǎn)重整等程序，無疑也會極大地增加案件周期。

厲健也表示，原司法解釋規(guī)定從行政處罰公布或刑事判決生效之日起算，在司法實(shí)踐中，通常沒有太大爭議。新司法解釋規(guī)定從揭露日或更正日起算，如果沒有相反證據(jù)足以反駁，大部分案件通常從被證監(jiān)會立案調(diào)查公告日起算，此時(shí)投資者并不了解被告涉嫌哪些違法事項(xiàng)及違法起止時(shí)間，律師對暫定索賠條件、損失測算顧慮重重。但是，3年訴訟時(shí)效已經(jīng)開始起算，部分投資者擔(dān)心錯(cuò)過時(shí)效急于起訴，律師代理案件的難度和工作量明顯加大。同時(shí)法院面臨的案件受理和審判壓力加大，索賠周期普遍延長至三四年以上，如果被告公司出現(xiàn)退市、破產(chǎn)、缺乏賠償能力等情形，索賠周期可能更長。

“投資者應(yīng)理性維權(quán)，畢竟內(nèi)幕交易、操縱證券市場類的投資者索賠尚處于探索階段，而虛假陳述案件涉及成百上千投資者，索賠周期較長。尤其是在新司法解釋實(shí)施后，前置程序取消，案件專業(yè)性越來越強(qiáng)。”厲健提醒，投資者在維權(quán)前要咨詢或委托專業(yè)律師，謹(jǐn)慎決定是否索賠，盡量降低索賠風(fēng)險(xiǎn)。如果被告上市公司退市、破產(chǎn)，可能出現(xiàn)賠付率較低、執(zhí)行難的情況，投資者應(yīng)調(diào)整心態(tài)坦然面對。