國(guó)債市場(chǎng)在25日走出大幅震蕩的“過(guò)山車(chē)”行情。

25日，各期限的國(guó)債期貨集體大幅高開(kāi)后，沖高回落，刷新階段性低點(diǎn)，但午盤(pán)后卻一路重新漲回開(kāi)盤(pán)價(jià)附近。而國(guó)債期貨各主力合約持倉(cāng)量大幅攀升的背后，顯示著市場(chǎng)各交易主體的未來(lái)預(yù)期出現(xiàn)巨大分歧。

國(guó)債期貨走出一輪過(guò)山車(chē)行情

25日國(guó)債期貨方面收盤(pán)顯示，各個(gè)期限的主力合約持倉(cāng)量均在大幅增加，主力合約均已換成6月份合約。其中，30年期主力合約上漲0.69%，持倉(cāng)量達(dá)到9.95萬(wàn)手；10年期主力合約上漲0.25%，持倉(cāng)量達(dá)到15.6萬(wàn)手；5年期主力合約上漲0.16%，持倉(cāng)量達(dá)到12.5萬(wàn)手，2年期主力合約跌0.06%,，持倉(cāng)量達(dá)到7.9萬(wàn)手。

持倉(cāng)量大幅飆升，表明多空雙方對(duì)未來(lái)的利率走勢(shì)或宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在顯著分歧，新資金不斷入場(chǎng)博弈。多頭（看漲國(guó)債價(jià)格/看跌利率）和空頭（看跌國(guó)債價(jià)格/看漲利率）均加大頭寸布局，形成對(duì)峙局面。

同樣在10年期國(guó)債活躍券市場(chǎng)上，10年期國(guó)債收益率也在盤(pán)中走高2.25個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)出新高達(dá)到1.779%的新高點(diǎn)，但是午盤(pán)后，出現(xiàn)持續(xù)回落，將前一個(gè)交易日所有漲幅全部回吐。在債券型ETF產(chǎn)品上，25日同樣走出了過(guò)山車(chē)行情，主要跟蹤中長(zhǎng)久期利率債的基準(zhǔn)國(guó)債ETF(511100)在前一個(gè)交易日重挫0.51%之后，25日上漲0.10%，

相對(duì)于國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅震蕩，銀行間同業(yè)利率還在進(jìn)一步走高。數(shù)據(jù)顯示，AAA評(píng)級(jí)1年期同業(yè)存單利率25日已經(jīng)達(dá)到2.04%，已經(jīng)超過(guò)央行1年期流動(dòng)性工具利率2%；AAA評(píng)級(jí)3個(gè)月同業(yè)存單利率觸及2.12%，為去年4月以來(lái)最高水平。

市場(chǎng)預(yù)期大幅扭轉(zhuǎn)

值得注意的是，25日DR007（7天期回購(gòu)利率）中樞已經(jīng)來(lái)到了2.21%。而10年期國(guó)債收益率在1.76%附近。通常，DR007作為短期資金成本指標(biāo)，可以視為國(guó)債持有者的融資成本，而十年期國(guó)債收益率則代表了長(zhǎng)期國(guó)債的投資回報(bào)，兩者之間倒掛明顯，使得債券多頭的杠桿策略難以為繼，容易引發(fā)債市調(diào)整。

根據(jù)中信建投報(bào)告測(cè)算，10年期國(guó)債收益率1.65%附近的機(jī)構(gòu)累積持倉(cāng)量較高，特別是農(nóng)商行、保險(xiǎn)和部分基金公司。目前收益率一旦上行至1.65%阻力位以上，大量資金可能進(jìn)入虧損從而導(dǎo)致拋壓增加，利率調(diào)整的壓力在增加。

在上周債券期貨市場(chǎng)連續(xù)下跌后，有債券基金甚至一周跌去了半年的漲幅。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2月17日至2月24日，3557只債券基金（包含純債基金、混合債券型一二級(jí)基金、被動(dòng)指數(shù)型債券基金）中，僅有76只收益率為正數(shù)。

面對(duì)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，固收賣(mài)方對(duì)債市也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，當(dāng)前近 4 成固收賣(mài)方觀點(diǎn)翻空。德邦證券分析師呂品認(rèn)為，從央行貨幣政策相機(jī)決策的三因子：外部經(jīng)濟(jì)情況、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況和資本市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)說(shuō)，目前都不支持央行做進(jìn)一步的貨幣寬松。因此可以看到開(kāi)年以來(lái)央行對(duì)于資金面的投放相對(duì)謹(jǐn)慎。無(wú)論是一月份的暫停國(guó)債凈買(mǎi)入、2月的逆回購(gòu)縮量續(xù)作MLF，還是近期買(mǎi)斷式回購(gòu)資金到期期間連續(xù)回籠的公開(kāi)市場(chǎng)操作，當(dāng)前的貨幣投放都難言寬松。

債牛還會(huì)回來(lái)嗎？

“這一次，資金偏緊的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)去年以來(lái)任何一次資金的波動(dòng)時(shí)間。盡管債券利率反彈不少，但如果7天回購(gòu)利率中樞在2%，那么目前的債券調(diào)整依然不夠?！比A創(chuàng)債券分析師朱德健認(rèn)為。

朱德健認(rèn)為，過(guò)去幾年，“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”的背后，是債市資產(chǎn)荒，其核心是市場(chǎng)缺乏收益相對(duì)高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的資產(chǎn)，推動(dòng)資金轉(zhuǎn)向了債券市場(chǎng)。但邏輯上講，過(guò)度上漲后，債券也可能是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；過(guò)度下跌后，股票也可能是安全資產(chǎn)。而目前的股票，可能是收益相對(duì)高（至少預(yù)期是如此），風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的資產(chǎn)。如果這個(gè)判斷成立，將徹底改變既可以買(mǎi)債又可以買(mǎi)股票的資金的流向，進(jìn)而改變所謂的債券資產(chǎn)荒的格局。

華西證券研究報(bào)告認(rèn)為，雖然春節(jié)后股市“賺錢(qián)效應(yīng)”深入人心，但盈利性主要集中在科技板塊以及中小微盤(pán)。一般而言，科技牛與債?？梢怨泊?，而大盤(pán)股指（寬信用預(yù)期）對(duì)債市的“蹺蹺板”影響往往更強(qiáng)，如果本輪大盤(pán)行情遲遲未啟動(dòng)，債市所面臨的股市上漲沖擊或有限。

牛市堅(jiān)定派則認(rèn)為，貨幣寬松還是大方向。國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，央行近期操作審慎，但是長(zhǎng)期看貨幣寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息應(yīng)只會(huì)遲到、不會(huì)缺席。對(duì)債券市場(chǎng)而言，短期流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)較為可控，疊加今年穩(wěn)增長(zhǎng)、發(fā)債、化債客觀上需要低利率環(huán)境，債券繼續(xù)調(diào)整的壓力可能有限；對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，本輪科技主題的持續(xù)性是短期的關(guān)鍵。

校對(duì)：楊立林